4月21日晚，贵州茅台公布了2019年财报：公司在2019年，实现营业收入888.54亿，同比增长15.1%；净利润412.06亿，同比增长17.1%。公司计划分红213.87亿，占比净利润51.9%。

2019年茅台酒销量3.46万吨，同比增长6.4%，吨价约219万，同比增长9%，量价齐升！

近一年，茅台股价也是稳步上涨，上涨幅度高达一倍。截至目前，茅台市值1.51万亿。茅台流通市值已经超越工商银行，成为A股流通市值最高的上市公司。茅台市值超过可口可乐，成为全球市值最高的食品饮料公司。贵州之光！

1、业绩增速放缓！

2019年，公司营收同比增长15.1%，较2018年的26.4%、2017年的52.07%，出现大幅放缓！

从2016年开始的这一轮茅台酒涨价周期中，2019年已是处于涨价周期的末尾，涨价效应明显减弱。可以预见，公司2020年的营收增速，会进一步放缓。

2019年，净利润同比增长17.1%，较2018年的30.0%、2017年的61.9%，出现大幅放缓！

从2019年各个季度来看，第一季度营收同比增长高达22.2%，随后，在第二季度到第四季度，营收增速维持在10.8%到14.0%之间。

净利润增速出现逐季大幅放缓！第一季度到第四季度，净利润增速分别为31.9%、20.2%、17.1%和2.6%。第四季度，净利润同比增长2.6%，不仅较2018年同期的47.5%，出现大幅放缓，而且是近3年来，单季增速最低。

2019年第四季度，公司销售费用6.65亿，较2018年同期的负2.73亿，出现大幅增长。公司在旺季，加大促销和广告力度，使得收入增速达到14.0%，但是，净利润增速出现了大幅放缓。

在茅台中报解读时，小股就研判公司上半年在释放业绩，增长在放缓。

2019年上半年，合并报表的营业成本32.11亿，母公司报表的营业成本28.74亿，两者相差3.37亿，合并报表的营业成本比母公司多11.72%。上半年，茅台的出货量比生产量多了10%左右，在加速释放业绩。

2019年全年，合并报表和母公司报表的营业成本基本持平，说明下半年，茅台的出货量比生产量少了10%左右。上半年出货量高，主要跟茅台销售政策的变化有关，在3月份，让经销商集中打款，四五月份，开始执行了部分第三季度的销售计划。第三季度和第四季度的收入增速没有明显放缓，主要是上半年茅台酒涨价效应的翘尾因素，出货量增速虽然有所下降，但是收入增速还是维持住了。

2019年经营活动产生的现金流净额452.11亿，同比增长9.2%，低于净利润增速17.1%；其中，销售商品提供劳务收到的现金949.8亿，同比增长12.7%，略低于收入增速15.1%。

2019年末预收账款137.40亿，较三季度末增加24.85亿，较2018年末的135.77亿，基本持平！

2、茅台酒今年产量有瓶颈，或压制业绩！

2018年茅台基酒产量4.97万吨，2019年产量4.99万吨。

当年生产的茅台基酒，5年后才能拿出来卖！酱香酒需要时间储存，才能卖！五年前茅台基酒产能，决定现在茅台酒产能！

从2014年到2016年，茅台基酒产能基本没有增长，而且在2015年，出现6000顿的下降！

2015年的基酒产量，决定2020年茅台酒的产量！

2015年，正是茅台酒上一轮价格最低迷的时候，也导致了公司削减基酒产能。2015年，茅台基酒产能只有3.2万吨，这也意味着，2020年，茅台酒的产量出现瓶颈。

茅台去年大幅削减经销商数量。2019年，茅台国内经销商数量2377家，减少了640家经销商，其中茅台酒经销商减少了137家。在产能瓶颈的时候，削减了经销商数量。

从2021年开始，茅台酒产能又开始快速恢复了，如果茅台酒的直销渠道不能快速放量的化，对茅台酒的销售可能会产生影响。

经销商数量其实是一把双刃剑，削减经销商，加大直营比例，可以让公司获得部分渠道利润；经销商数量少了，如果遇到茅台酒价格低迷的时候，茅台酒销量会有压力，公司的业绩波动会加大。经销商有业绩蓄水池的功能，市场低迷时，会帮公司分担一部分业绩压力。

2020年，茅台酒产能有瓶颈，如果茅台酒价格不能上涨，那公司今年的业绩压力就会变大。

3、1173亿拆出资金，或有利益输送嫌疑！

2019年，货币资金132.51亿，拆出资金1173.77亿，货币资金+拆出资金共计1306.28亿，较2018年货币资金1120.74亿，上涨了185.54%。

2019年，公司将原计入货币资金的“存放同业款项”调整至拆出资金项目列示。

虽然是一个会计政策变更，但是小股关注的是，公司巨额的货币资金，是否有利益输送嫌疑？

公司货币资金1306亿，其中1171亿躺在“存放同业款项”这个栏目里，资金使用效率低。

为什么千亿资金的利用效率低？这要从茅台集团财务有限公司说起。

为了便于归集资金统筹使用，茅台成立了一家财务公司。集团各分子公司的资金基本都存在财务公司。但绝大部分存款资金来源于上市公司。

贵州茅台集团财务有限公司，是上市公司茅台股份控股，持有51%的股份。

第三大股东茅台酒厂集团技术开发公司和第四大股东都是茅台集团的全资子公司！

茅台集团共持有财务公司的49%股份！

2019年，茅台的利息收入34.24亿，同比下降3.89%！2019年的季均货币资金余额同比增长20%左右，资金收益率下降了25%左右。

上市公司只占财务公司51%股份，那么享受的利息收入只占51%，大概是17.46亿；茅台集团享受的利息收入占49%，大概是16.77亿！

在茅台集团财务有限公司里，2019年 从关联方吸收存款及同业存放共计110.48亿。在1171亿“存放同业款项”中，占比只有10%。这也意味着，茅台财务公司，90%左右的资金来源于上市公司。

贡献90%的资金，只享受51%的利息收入！损失的利息收入可能有10亿左右。

再来看一下，少数股东的获利能力。2019年，少数股东权益58.66亿，少数股东27.46亿，少数股东的净资产回报率46.81%，上市公司股东的净资产回报率33.09%，少数股东的回报率比上市公司股东高12.72个百分点。

2018年，少数股东的净资产回报率57.46%，比同期的上市公司股东回报率高23个百分点。

茅台的营业成本只有74亿，每年增长不大，其他营业成本（营业税金、管理费用和销售费用等）221亿！同时，公司也没有一分钱的有息负债。账面上根本不需要趴着1306亿的货币资金，资金只需要备用400亿左右，就足够应付日常经营所需了！其实，茅台账上常年趴着巨额货币资金，资金富余度高，使用效率低。其实，可以把额外富余资金通过分红分给上市公司股东。

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