随着瑞幸的“自曝”，两个月前，浑水发布的匿名做空报告再次引发人们的关注。这份89页的做空报告，号称成本150万美元。且并非出自浑水之手，背后作者另有其人。

而对投资者来说，浑水的这份做空报告，其实也是一个教科书式的研究范本，通过学习做空报告的思路，能帮助我们更好地研究公司、认清套路。

今天，肥肥就来给大家详细拎一拎，这份报告的关键逻辑。

首先，报告作者花了血本——派了92个全职和1400个兼职调查员，收集了25000多张小票 ，进行了10000个小时的门店录像，并且收集了大量内部微信聊天记录。

通过这些数据的详细比对，报告得出了四个主要结论：

瑞幸订单量虚增，第三季度虚增69%，第四季度虚增88%.

每单所含商品数量被夸大,单品实际售价被夸大1.23元人民币,广告费夸大了150%.

除咖啡外的其他商品，销售额也被夸大。

做空报告主要分为两部分：瑞幸的欺诈和基本崩溃的业务，在欺诈部分，报告展示了瑞幸是如何伪造数据的，在业务部分，阐述了为什么瑞幸的商业模式不可能实现。

先来看欺诈，一份合格的做空报告，要做到杀人诛心。不能一击毙命就会被上市公司疯狂反击。 而瑞幸咖啡费尽心力讲的，其实是一个“单店盈利”的故事，这是决定他是金子还是垃圾的核心关键。

按照瑞幸的模型，假设每家门店一天能卖400杯咖啡，客单价达到12元以上，瑞幸单店就能盈利4%。如果客单价能在16元以上，那瑞幸单店利润就能超过28%。

根据瑞幸2019年第三季度财报，每家店平均能卖出444杯，客单价11.2，单店盈利即将实现。做空报告如何诛心呢？就是要证明瑞幸的订单量和实际售价是假的。

因此，报告采用了最直接的办法——派卧底去门店潜伏！92个全职和1418个兼职调查员，在全国981家门店蹲点，每个门店8个摄像头无死角拍摄。

门店选择基本集中在一二线城市商圈，那是瑞幸的主战场。而瑞幸销售商品通过两个途径，一个是客户自取，一个是外送。自取方面，卧底向客户购买收据，一共收集到25843 张收据。得出每笔订单平均只有1.14个商品。

且从实际价格来看，七成订单都使用了2.8折或3.8折券。

每件商品的净售价为9.97元，而非瑞幸财报提出的11.2元。

外送方面，店员发现瑞幸咖啡存在跳号现象。采用这一方法，瑞幸平均每天线上订单虚增34到232个，线下订单虚增106单。

据此得出，瑞幸门店平均每天只销售了263件商品，而非三季报给出的444件。

接下来，做空报告给出了会心一击：

根据调查的实际情况，瑞幸每家店每天只能卖出263件，真实售价9.97元，店铺平均亏损28.0%。

这个算法可不是瞎编的，而是你瑞幸自己给出来的模型哦。按照目前客单价10元的情况，瑞幸每天得卖800件商品，才能实现盈亏平衡。

不知道这两天薅羊毛大军能不能达成这项艰巨的任务。记住，每单价格还不能低于10元哦，不算运费。

报告同时还把暗暗把枪口指向了另一家，已从美股私有化的上市公司——分众传媒，称瑞幸去年三季度的广告支出夸大了150%，而瑞幸咖啡最大的广告供应商，就是分众传媒。

之前肥肥也分析过，想要虚增22亿天量交易额，必须要捏造相应的银行账户流水，并且虚增交易额相对应的成本支出，才能使整个财务造假链条不至于一下子被识破。

在伪造成本支出方面，除了咖啡原料外，还有一个非常合适虚增的领域，就是广告支出了。既烧钱又较难监管，一旦浑水的做空报告属实，那可能不止瑞幸一家会受到牵连，相应的分众传媒也可能受到一定影响。

至于报告的第二部分，商业模式的崩溃。主要就是通过数据“锤”了瑞幸讲的故事，即：1 中国人的咖啡市场规模没有那么大，中国人95%的咖啡因摄入量仍来自茶叶。

2 瑞幸的客户对价格高度敏感，只有不断的补贴和优惠券才能留住客户，想要一边提价、同时还能扩大销量的任务，是不可能实现的。

最后多说一句，这份来源神秘但下足血本的报告，并不像一般对冲基金的作风。你们觉得，背后大佬可能是谁呢？

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