文/资本时差

商誉爆雷在A股市场向来都不是什么新鲜事！

一般来说，A股市场上商誉的玩法无非就是大肆并购、积累商誉、商誉减值、业绩爆雷、财务洗澡。

这种玩法高端吗？

一点也不高端，这是属于商誉的初级玩法，老韭菜早就对此习以为常，二级市场对于商誉爆雷的敏感性已经大大降低，甚至出现一种非常奇葩的现象，商誉爆雷越厉害，股价涨的越猛！

不过，商誉在一些财务老司机手里，玩法已经进阶了，一来二去的把韭菜搞的是云里雾里，等到炸雷的时候才发现为时已晚！

今天时差哥就给大家介绍一个A股市场里面的老司机，让你真正领略一下商誉化腐朽为神奇的“魅力”！

这个老司机不是别人，正是民营健康体检行业的王者：美年健康！

2003年的“非典”，重构了整个社会的经济形态，“非典”之后，给一些行业带来了历史性的发展机遇，比如以淘宝、京东为首的电商行业、以顺丰快递为首的快递行业，当然还有医疗健康。

2004年，一位上海交大通信专业毕业的高材生，意识到接下来医疗健康会获得空前的机遇，于是，他拿着前几年搞房地产、做投资所积累的原始资本，成立了天亿医疗，进军医疗健康行业。

不过，他刚开始选择的赛道是护理学院和整形医院，结果投资失败！

护理学院和整形医院没搞起来，到了2006年，这位上交大的高材生又把目光投向了体检行业，刚开始，他只是想试一下，就入股了国宾体检20%的股权，结果获得了巨大的成功！

尝到了甜头之后，他就当年另立门户，把天亿医疗更名为美年体检，并在上海开出了第一家店-上海小木桥旗舰店。

这位高材生就是美年健康的创始人：俞熔！

2011年美年体检收购了沈阳大健康，公司更名为美年大健康产业集团，2015年美年健康借壳江苏三友在深交所中小板上市！

凭借资本的力量，上市之后的美年健康获得了空前的发展，营业收入从2014年的14.31亿飙涨到了2018年的84.58亿，年复合增长率55.92%；净利润从1.40亿飙涨到8.21亿，年复合增长率为55.62%！

现金流也不差，2014年到2018年期间，公司的经营性现金流净额分别为2.07亿、3.30亿、8.90亿、14.00亿、15.39亿，全部正，而且每年都在增加！

其他财务指标方面，美年健康上市以来的毛利率全都都在45%以上，净资产收益率保持在10%以上。

从以上财务指标来看，美年健康是当之无愧的大白马，白的身上几乎找不到一根杂毛！

然而，常识告诉我们太过于完美的背后往往会暗藏玄机！

开体检中心这门生意跟开医院不一样，医院实力的强弱取决于医生，而体检中心主要依靠的是各种仪器设备.

这也就意味着体检中心是标准化的，可复制能力特别强，如果要迅速做大那就得多开店。

公司2018年财报显示，美年健康的线下网点已经覆盖全国31个省市自治区、301个核心城市，现已布局633家体检中心。

从2006年的第一家旗舰店到2018年的633家体检中心，过去13年期间，公司以平均每年48家店的速度进行疯狂扩张。

而公司迅速扩张的密码就在于：并购！

从数据来看，2011年以来，公司每年不是在并购就是在并购的路上！

相应的我们注意到，公司的商誉从2014年的1.12亿飙涨到了2019年三季度的51.55亿，翻了将近50倍！

大肆并购的同时也带来了业绩的爆发式增长。

可奇怪的是公司主要参股控股的这些子公司这多年以来，商誉貌似并没有发生太大的减值，这就非常神奇，难道公司每一笔并购都非常成功？

不是的，这些都是来源于美年健康一种特殊的操作手法-“先参后控”！

什么是“先参后控”？

简单来说，就是每新建一家体检中心，上市公司先参股10%左右，剩下的股份由上市公司体系之外的并购基金和其他区域小股东持有，相应的股权计入可供出售金融资产这个科目，这就是所谓的“先参”

所谓的“后控”就是经过1到2年发展，等到这些体检中心达到盈亏平衡之后公司再出资收购至50%以上形成控股，3-5年公司这些体检中心达到业绩承诺之后，上市公司再出资全部持股。

这波操作简直令人拍案惊奇！

看到这儿，我估计很多人都会恍然大悟，这样的操作手法跟我们之前所研究过的文化长城和青岛金王怎么那么像啊，没错，这个先参后控说白了其实就是分步并购。

接下来，我们再来看一下美年健康这种“先参后控”手法的“牛逼”之处。

其一、对于“先参”的这一部分体检中心来说，因为持股比例都比较低，报表中计入的是可供出售金融资产，按照公允价值进行计量，公允价值变动计入其他综合收益，对上市公司的业绩影响非常小，主要影响的是非上市体系的业绩。

那么公司的这一部分游离在上市公司体系之外的体检中心门店规模究竟有多大？

相应的我们注意到公司的可供出售金融资产从上市之前2014年的722.00万飙涨到了2018年的10.77亿，2018年年报显示这些被投资单位的数量多达数百家，太多了具体我没数，反正公司年报上密密麻麻的把这些公司名字列了13页（以下是部分截图）。

更为糟糕的是这上百家门店盈利能力却非常差，近年来，公司对联营企业和合营企业的投资收益基本上都是负值，由此可见这上百家体检中心基本上都是亏损的，这一点你可以细品！

因此，对于美年健康来说财报的核心密码在于这一部分可供出售金融资产中的参股公司。

其二、之前我们讲过，通过分步并购还可以实现“一鱼多吃”增加公司的投资收益，具体原理就不细说了，具体可以参考时差哥之前写过的青岛金王和文化长城。

2017年到2018年期间，公司通过分步交易达到控制所产生的投资收益分别为5281万、1.43亿。

看到没有，财务大师的手法就是这么牛，就这一波操作下来可以增加上亿元的利润！

其三、分步并购还会产生第三个好处，即：调节商誉！

因为根据现在的会计准则，商誉是在“非同一控制下”的企业合并中产生，而“同一控制”下的企业合并一般不会形成商誉，而是冲减资本公积、留存收益！

比如一家企业从参股10%到控股51%的过程中产生的净资产溢价形成商誉，从51%到100%控股过程中是不产生商誉的，而是冲减资本公积、留存收益。

这种案例在A股市场并不是没有发生过，比如科斯伍德在并购龙门教育的时候就采用的是这种手法，通过分布并购龙门教育的商誉在无形当中被”节约“将近6.49亿元，间接的“粉饰”了业绩！

商誉是一把双刃剑，玩得好就是降龙十八掌，玩不好就是葵花宝典！

值得注意的是，虽然美年健康这多年以来进行了多次大手笔的并购，但是此前都未计提商誉减值准备。

包括在2019年10月份，深交所对美年健康的半年报进行问询，美年健康回复深交所时候声称，整个行业环境良好，能实现业绩承诺，未发现商誉减值迹象。

但是在今年4月15日美年健康突然发布了一份计提商誉减值准备的公告，声称因为宏观经济下行的影响，公司要计提商誉减值准备。

接下来问题来了，对于美年健康来说一会环境好，一会环境不好，那么2019年的环境到底好不好？

究竟发生了什么？

比较耐人询问的是，原来在2019年12月份，阿里巴巴通过股权转让成为了美年健康的第一大股东，自此，美年健康也纳入了“阿里系”的版图。

成为了“阿里系”的一员，这样一来美年健康就得规规矩矩了，如果从这个角度来看，这一次美年健康突击提取巨额商誉减值准备似乎也就能讲的通了！

这一次计提商誉减值准备计提之后，美年健康的商誉并未完全计提，还剩40多亿，这些雷究竟什么时候炸，还是交给时间吧！

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