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作者 | 黄海

编者按：波诡云谲的2019年过去了，房企们“活的”怎么样？

“现金为王”的时代，谁的现金面临困境？谁的业绩开始下滑？又有谁仍然稳健行驶？财报季来临，各家房企陆续交出成绩单。

搜狐财经从即日起，陆续推出《2019房企年报深读》专题，对各家房企的年度考卷进行评析。

第十三期关注的企业是金地集团。

一则利率调整公告将金地集团推向风口浪尖。

4月21日，金地集团发布公告，拟将10亿公司债券“18金地03”第三年利率从5.29%降至1.5%。调整后的利率水平居于行业低位，甚至不及目前市场上流通的各类7日现金理财产品。

一石激起千层浪，投资者的质疑纷至沓来。同一日，金地集团被迫发布公告表示，“因市场上投资者对条款有不同理解”，公司申请债券停牌。晚间，金地集团又进一步披露称已收到上交所问询，将就此次债券利率调整”是否符合规定“履行信披义务。

截至发稿， “18金地03”仍处于停牌状态，金地集团与投资者尚未达成进一步协议。

事件持续发酵，4月22日晚间，金地集团披露2019年全年业绩。

报告期内，金地集团实现营业收入634.2亿元，同比增长25.09%；归属于上市公司股东的净利润100.75亿元，，同比增长24.41%。

业绩公布次日，A股地产板块飘红，金地集团股价却微跌0.60%，报收13.16元每股。这是金地集团本周内第四次收跌。

以10亿元债券总额计算，金地集团此次降利率可以为公司节约近3800万元财务财务成本。然而与金地集团百亿净利相比，3800万元的利息成本规模尚小。

作为“招保万金”四巨头之一，金地集团为何大幅降低债券利率？

偿债压力激增，一年内到期非流动负债增加297%

地产下半场，金地集团正在囤钱。

资料显示，近两年来金地集团账上现金逐年增加。2019年，金地集团账上现金及等价物余额约450.98亿元，同比增加34亿元，增幅约8%。2018年同期，金地集团账上现金增幅更多，达52.77%。

报表显示，金地集团账上新增现金主要来源于销售商品和筹资活动。

2019年，金地集团销售商品、提供劳务所得现金同比增加了167亿元，收到其他经营相关现金同比增加了61亿元。当期，金地集团经营支出现金增幅仅为135亿元。

尽管当期金地集团对外投资支出增加了44亿元至96.4亿元，将金地集团全年筹资取得的51亿元现金净额考虑在内，金地集团的现金等价物仍然呈现净增长状态。

日常经营、筹资的现金足以应对支出，那么金地集团账上的现金有何用处？

报告显示，得益于银行存款增多，金地集团的利息收入随之增加，2018、2019两年间分别录得23.94亿元和27.59亿元。

存在银行的现金间接美化了金地集团的财务费用。将利息收入以及资本化利息考虑在内，金地集团的财务费用一度录得负值，直至2019年才呈现流出状态。

报告显示，因利息支出增加，金地集团2019年财务费用同比增加7.54亿元，至1.01亿元。 不计入资本化的利息费用，当期金地集团利息支出总额约48.7亿元，较去年同期增长了33.4%。

现金流量表补充资料里进一步显示，若将净利润调节为经营活动现金流量，当期金地集团财务费用支出约27.88亿元，同比增幅达322%。

截至报告期末，金地集团总负债2524.46亿元，同比增长19%。有息负债947.58亿元，同比增加15%。其中，银行借款占比为 49.8%，同比增加3.5个百分点；公开市场融资占比为 47.56%，同比下降6.2个百分点。

相较于2018年同期，金地集团报告期内有息负债债务比例变化明显，长短债比例从4:1变为3:2。

金地集团一年内到期的非流动负债成为背后“元凶”。

报告显示，金地集团一年内到期的非流动负债直接从2018年年末的82.66亿元增至328.1亿，同比增幅达296.92%。同期，金地集团长期借款中应付债券数额较去年同期减少约86亿元，余额289.94亿元。

种种信息说明，金地集团的部分应付债券已经进入集中兑付期，且短期偿债压力较去年增长不小。

因此，2019年间金地集团除了“囤钱”，还在有意控制负债。

现金流量表显示，报告期内，金地集团筹资活动流入现金较2018年同期减少了约四分之一，至356.7亿元。同时，为了偿还债务，金地集团合计支付现金217.71亿元，同比增加了24.7%。

对于金地集团选择在此时下调债券利率，业内人士分析，或是为了逼持有人全部回售。

一季度以来，多重政策加持下，房企融资环境有所宽松，融资成本下降。

据统计，仅3月份金地集团就完成3次超短期融资券发行，分别为2020年度第二、三、四期超短期融资券，规模均为10亿元。上述三笔债券利率分别低至2.69%、2.63%及2.6%，约为“18金地03”的二分之一。

业内人士认为，此次金地集团如果成功促使持有人回售“18金地03”，则有利于金地集团抓住当前低息档口发行三至五年低息债券，以控制财务成本。

实际上，如此“精打细算”的金地集团，盈利能力在业内居于较高水平。

业绩依仗合营公司，权益投资占比46.5%

财报显示，金地集团2019年综合毛利率、净利率分别为40.5%、24.5%，其中房地产业务毛利率41.26%，比上年降低1.82个百分点。

尽管毛利率有所下跌，与同行跌至20%至30%的毛利率相比，金地集团仍然具有优势。这背后，金地集团的合作开发项目“功不可没”。

2019年，金地集团冲破2000亿大关，合约销售同比增长29.73%至2106亿元。克而瑞研究披露的数据显示，金地集团当期权益销售金额约为1305.8亿元，权益占比62%。

按此计算，合作开发项目为金地集团贡献了约4成销售额，而TOP20房企中，大部分企业的权益占比都高于70%。

年报又进一步显示，2019年度，金地集团近六成归母净利润源自投资收益。报告显示，当期金地集团投资收益59.76亿元，同比增长46.34%，占归母净利润的59.32%。

投资收益中，金地集团“权益法核算的长期股权投资收益”占比达83.7%，总额50.18亿元，较去年同期增长了近70%。换言之，金地集团通过与其他公司合作项目参股，不操盘仅分红获得的收益即达50.18亿元。

因合作业务规模增大，金地集团的归母净利润增速也与公司营收销售增速脱钩。

近三年内，金地集团归母净利润增速分别为8.61%、18.35%以及24.41%，低于其销售增幅。

对于公司权益占比过低，金地集团董事长凌克曾于2019年公开表示，“合作开发是目前房企的被动选择，公司希望未来权益投资占比提高到50%以上。”

不过，近三年数据显示，金地集团距离此目标尚有差距。

2017至2019年，金地集团拿地投入分别为1004亿元、1000亿元以及1200亿元，而权益投资额分别为473亿元、404亿元以及558亿元，对应权益投资占比分别为47.11%、40.40%、46.5%。

截至报告期末，金地集团总土储面积约5233万平方米，其中权益土储约2802万平方米，对应总权益土储占比从52.27%小幅提升至53.54%。

随着房地产行业进入下半场，房企销售面临的阻力愈加严峻。报告显示，因推广服务费增加，金地集团当期销售费用同比增加48.92%至21.1亿元，而金地集团对应销量增幅约为30%，相差近20个百分点。

疫情影响下，2020年第一季度金地集团业绩受到波及。期内累计实现签约面积127.5 万平方米，同比下降 21.11%；累计实现签约金额282.1亿元，同比下降 16.58%。

随着低息发债窗口到来，债务融资加权平均成本仅4.99%的金地集团在融资方面具有更大操作空间。

眼看万科和保利先后突破6000亿和4000亿大关，稳定还是增长，金地集团正面临抉择。

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