资管新规是本轮金融监管新政的顶层设计。资管新规具有里程碑意义，多条政策直指目前大资管行业存在的问题，同时也为未来各资管机构的发展划定了新跑道，大资管行业将进入发展新时代。金融严监管是2018年金融行业的主题，从规范银信合作到发布委贷新规，协同监管明显加强，监管政策对行业基本面的影响成为市场关注的焦点。

▍1、银信合作视角

时隔多年，银信合作再次成为监管的风口。银行和信托的业务合作已经渗透到信托多方面业务领域，本轮监管强调的“去通道”直接指向银信通道业务。

1.1 银信通道类业务将逐步压缩

1.1.1 消除多层嵌套，“银证信”通道模式难以为继

银行理财直接投资信托贷款或信托受益权类业务受到额度和资本计提的多重限制，通道成本极高。这催生了资管产品(券商资管计划、基金子为主)通过多层嵌套隐蔽资金来源或资产投向的通道模式，典型案例是银行理财通过嵌套资管计划投资信托贷款或委托贷款。资管新规明确要求消除多层嵌套和监管套利类通道业务，只允许嵌套一层，上述多层嵌套的“银证信”通道类模式难以为继。

1.1.2 表内资金和财产权信托纳入银信合作范畴，相关领域通道监管趋严

银行理财投资非标受到额度限制之后，银信通道业务的资金端开始向表内同业资金转变，同时，财产权信托也逐渐成为银信通道中的重要一环。《关于规范银信类业务的通知》（以下简称“55号文”）将银行表内资金和信托公司的财产权信托均纳入银信合作范畴(此前仅包括银行理财和资金信托)，未来监管层或将针对银信通道业务中涉及表内资金或财产权信托的模式出台新监管规则，不排除控制相关业务额度、增加风险资本计提比率等措施。

1.1.3 资产证券化以及合规被动管理业务不受去通道影响

资管新规明确表示，依据金融监管部门颁布规则开展的资产证券化业务不适用该意见，信贷资产证券化具有风险隔离、资产真实出表和标准化的特征，是监管层鼓励的业务方向。同时，银监会监管体系下银登中心大力发展的信贷资产转让业务是信贷ABS业务的重要补充，银登挂牌的“类ABS”业务也被银监会认定不是非标资产。此外，信托公司依靠信托产品法律上的财产隔离制度，在合规的事务管理类业务领域的发展是行业鼓励的发展方向，例如政府产业基金托管、公益信托、家族信托等财产权类信托。

1.2 禁止期限错配对行业业绩影响有限，议价能力长期上行

1.2.1 禁止期限错配，进一步缩减银行理财投资信托的空间

由于银行理财本身属于资管产品范畴，而且银行理财中90%以上为1年期以内(含1年)的短期理财产品，而信托贷款或信托受益权类非标资产的久期大部分是1年期或1年期以上，如果期限错配被禁止，则意味着大部分短期银行理财无法对接信托产品。由于高净值零售客户的要求报酬率高于银行短期理财产品，信托公司弥补这部分短期理财资金缺口或将造成部分融资类业务利率成本提升，在信托公司无法完全将利率成本转嫁出去的情况下，或造成部分融资类业务信托报酬率收窄。

1.2.2 信托公司议价能力提升，主动业务报酬率大概率走高

监管新政将缩减银行对非标融资企业的融资，委贷新规也限制券商资管等资管计划以委托资金投资信托贷款和委托贷款，银行和券商无法对接的非标融资需求有望转向信托，从信托公司主动管理的资产端来看，未来供给将增加。在资产端供给增加，而资金端持续收紧的背景下，信托公司主动管理业务的利差(报酬率)大概率将走高，同时长期看，信托公司在非标融资领域的议价能力将不断提升。

1.3 行业分化加剧，龙头信托公司市占率有望不断提升

资管新规明确禁止刚性兑付，这对信托行业长期健康发展有利，也将使得信托公司在资产挑选和风险把控上更加谨慎，主动管理业务方面优势突出的信托公司有望获得更多的资金；“55 号文”中提出银信合作中，银行要实施名单制管理，预计资本实力较强、业务规模领先的龙头信托公司有望获得更多与银行合作的机会；零售端口的代销和自销渠道或将扩张，龙头信托公司在自销和代销渠道方面往往更具优势。

1.4 信托牌照优势被削弱，银信合作受影响大

2018年12月2日，银保监会正式发布《商业银行理财子公司管理办法》(下称《办法》)，意味着目前22万亿规模的银行理财市场正式进入独立子公司运作时代。

1.4.1 资金端：竞争加剧

目前信托产品只能面向合格投资者非公开募集，产品起点基本为100万元，同时按照资管新规，不得超过200人。因此资产规模、投资者人数双双受限。而理财子公司既可以发行公募产品，又可以发行私募产品，并且不设销售起点。同时，允许代销、首次无需面签等这些措施都增强了对客户的吸引力。目前，银行拥有大部分高净值客户，上述新规将加强高净值客户与商业银行的黏性，因此，对于信托公司的资金端销售形成一定挑战。

1.4.2 资产端：影响资本市场类业务

资管新规发布以来，一系列配套细则使银行理财投资二级市场逐渐松绑。中登的业务指南允许银行理财开立股票账户，此次新规允许商业银行投资股票并允许发行分级产品。鉴于银行理财的体量，银行理财无疑将成为资本市场的重要成员，成为该项业务的有力竞争者，将与公募基金、私募证券基金、信托等同业形成全方位的竞争。对于信托公司，股票配资、阳光私募、FOF及其他权益类产品都有一定的影响。整体来看，在目前银行理财松绑、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》无实质性突破的环境下，信托公司的资本市场业务将承压。

1.4.3 与同业的非标合作业务空间将扩大

目前，银行理财子公司和券商资管都未放开贷款业务。因此，信托公司和银行表内业务依然是实体经济直接贷款融资的仅有渠道。在目前以间接融资为主的融资模式下，银行理财、券商资管虽然可以投非标，但是限于额度，因此与信托的非标合作空间仍然不小。同时，与传统模式不同，这种合作模式下信托公司也要恪守受托人职责。

▍2、信托行业本身视角

信托业具有跨市场资源配置的天然优势，目前也是大资管市场中制度较为完善、全面的行业，发展资管业务也与信托“回归本源”的方向一致。总体而言，以资管新规为方向的大资管时代，对于信托而言机遇大于挑战。

2.1 信托具有不断创新、不断适应市场的制度优势

与其他资管机构相比，信托依旧在多工具、多市场、跨领域资源配置等方面具有不可比拟的优势。

一方面，信托业可以在服务实体经济的过程中，采用债权融资、股权投资、投贷联动、产业基金、资产证券化等多种方式，将制度优势转化为综合金融服务的能力，为实体经济提供全方位多角度的金融服务，更好地助力产融结合，发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用；

另一方面，面对日益崛起的财富管理市场，信托业还可以创建丰富的产品线，提供传统融资类的固收产品、股权投资类的浮动收益产品以及基金中的基金（FOF）/管理人的管理人基金（MOM）等标准化产品，满足投资者多样化、特色化和个性化的投资需求，为国民财富的保值增值提供更为丰富的途径。资管新规出台后，金融监管的方向之一便是引导各类资管机构回归本源，信托的综合金融优势会更加突出。

资管业务的本源与信托相似，信托的展业空间更大。接受委托人委托，受托人充分运用资产，最终为受益人实现资产的保值增值，这种“受人之托、代人理财”的类信托业务，正是大资管领域目前主要的业务模式。信托制度的独立性、灵活性、稳定性和安全性等特点，使信托公司在一些特定目的的资管业务上具有优势，比如破产隔离、家族财产代际传承、公益慈善等。这些业务也是信托公司近年来的重点发展方向。换句话说，相比其他资管分支，信托未来的展业空间更加广阔。

2.2 多年来监管对信托行业的持续建设，信托成资管市场中制度较为完善、全面的行业

一方面，中国信托业自1979年正式恢复经营以来，近40年历经多次整顿，直到“一法三规”正式确立，信托公司盈利模式和发展方向有了明确定位，行业监管体系也逐渐完善。

另一方面，随着信托业保障基金的有效运行、中国信托登记有限责任公司的正式揭牌，加上之前已经成立的中国信托业协会，信托行业逐步完成了“一体三翼”监管架构，形成了监管部门为监管主体，行业自律、市场约束、安全保障为补充的多层次、多维度的信托业风险防控体系，这也为信托业的长期可持续发展建立了保障体系。

相对市场上其他资管机构而言，信托业早已处在相对完善的监管体系之下。资管新规的发布，不论从资管财产的独立性、单独管理、单独核算、规范销售还是从合格投资人的标准和去刚兑等方面来看，都是信托公司多年来既有的制度设计，新规对信托业而言是一种重申。

新规也拉齐了同类资管业务的监管标准，机构间的竞争环境将更加趋于公平公正，这对于过去相对更严监管之下的信托公司来讲，优势反而凸显。

2.3 在行业不断发展过程中，部分信托公司抓住机遇完成蝶变，为行业的转型升级奠定了扎实基础

信托业注册资本从2007年不到500亿元增长至2019年超过2400亿元，注册资本排行前十名的信托公司都在60亿元及以上。通过增资，信托公司不仅大大增强了抵御风险的能力，满足了监管对于净资本的要求，还为业务开展提供了更多支持。

在此期间，信托公司逐渐完善了自身的风险管理能力，注重公司治理机制和内控机制的建设，普遍建立了与各类业务相匹配的风险管理体系，不断强化合规经营的意识，防范合规风险，实现了信托业在风险可控下的稳步发展。此外，行业从业人员数量在这一过程中也有了飞跃，吸引了来自银行、券商等金融机构的精英投身其中。

2.4 资产荒下银信合作新思路

“优质资产荒”是当下金融机构面临的共同问题，特别在房地产业务、通道业务持续受限情况下，银信在资产业务合作方面需要有新思路。回顾美国的经验，可以得出有益的启发。

资产证券化。这是商业银行提高流动性，获得低成本资金的常用做法，商业银行通过将流动性差的信贷资产进行证券化，加快银行资金周转，提高资产流动性，资产证券化还为银行提供了更加有效的，低成本的投资渠道。

金融创新和业务转型。商业银行利用金融创新工具，比如20世纪60年代出现的大额存单，缓解了低成本资金来源问题。在利率市场化过程中，主动调整风险偏好，提高了高风险高收益资产的比重，同时加快中间业务开展，扩大非利息收入。互联网技术的大量使用，改变了传统银行业务模式。

对海外资产的配置。除了前两个做法以外，美国商业银行还特别注重海外资产配置，既能分散风险，同时也能获得较稳定的收益。从20世纪六七十年代开始，美国商业银行就对石油国家进行大量贷款，并在欧洲国家设立分支机构。随着东亚国家的兴起，美国银行又开始对东亚及东南亚的投资。

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