报告摘要

走势评级：白糖：震荡

报告日期：2020年4月28日

★行情回顾

4月下旬郑糖就开始加速下滑，继4月27日逼近跌停后，今日（28日）盘中一度跌停，午后有所减仓回升，收复部分跌幅，最终收盘下跌2%至4833元/吨，4月下旬郑糖主力累计跌幅达9.4%。究其原因，1、外盘受疫情、原油及雷亚尔贬值影响持续下滑，内外价差扩大，配额外进口利润丰厚施压远月；2、关税政策调整窗口期临近，市场担忧进口成本大降冲击国内糖价；3、现货持续阴跌，需求迟迟未有明显改善，也令多头信心受挫，随着假日临近，面临交易所提保要求，也助推了价格快速下挫。

★行情分析及投资建议

短期：郑糖主力近日下跌过快，技术指标超卖，基差偏高，短期追空风险较大，盘面存在过快下跌后修复性反弹的可能。

中长期：巴西疫情上升期令乙醇需求萎缩，原油低迷且雷亚尔贬值压力仍大，糖醇平价压制下，外糖5月弱势料难改，巨大的内外价差下这将拖累国内糖价；而国内关税政策窗口期临近，且5月尚处消费淡季，疫情管制也未完全放开，5月份糖价上方预计受限，料弱势震荡为主，在进口关税政策明朗之前还是要维持谨慎，但目前低位追空的风险较大，激进者可以考虑轻仓少量试多，设置好止损。

原因：1、国际市场流通糖源有限，未来流通领域供应看巴西。若巴西出口或生产受阻，则可能为市场带来上涨的风险；原油继续向下的空间或不大；2、国内尽管关税政策调整窗口期临近，市场担心进口成本大降将冲击国内价格，但由于配额外进口许可量上大概率还是控制，政策调控下，国内供需不会偏离均衡位置太远。国产糖近两年成本难降，直补政策暂难推出；而国际糖市也并不是进入到熊市周期，糖价低于成本持续的时间和空间预计均有限。

★风险提示

全球新冠疫情发展出现反复，雷亚尔超预期贬值。

报告全文

1

行情回顾：外盘跌跌不休，郑糖节前加速下探

4月下旬郑糖就开始加速下滑，继4月27日逼近跌停后，今日（4月28日）盘中一度跌停，午后有所减仓回升，收复部分跌幅，最终收盘下跌2%至4833元/吨，盘中最低为跌停板位置4762元/吨，市场成交持仓量均有所增加，4月下旬郑糖主力跌幅达到9.4%。究其原因，一是外盘受疫情、原油及雷亚尔贬值影响持续下滑，内外价差扩大至历史高位，配额外进口利润丰厚施压远月；二是关税政策调整窗口期临近，进口成本大降将冲击国内糖价的担忧情绪增强；三是现货市场持续阴跌，而需求迟迟未有明显改善，也令多头信心受挫，随着五一小长假临近，面临交易所提保要求，这也在一定程度上助推了价格的快速下挫。

此次糖价的大幅下滑超过本人预期，尽管此前一直基于3-5月消费淡季、全球疫情蔓延，以及外糖4-5月份弱势难改将导致丰厚的进口利润压制国内糖价等原因，认为郑糖4-5月份难涨，但考虑到国产糖成本及进口许可量不会放开的预期，原本预计5100左右支撑会较强，而此次下跌并未在此位置做长时间停留便连续下破5100、5000关口，回到2019年1月份低位水平。

2 引发郑糖暴跌原因分析

1）国际糖市跌跌不休，内外价差拉大至历史高位

ICE糖价下破10美分一线，目前还未有止跌迹象，目前市场关注的焦点仍在巴西。

巴西疫情令燃料消费规模大降，将迫使糖厂减少乙醇的生产。巴西疫情处于上升期，且国际油价持续走弱，巴西燃料市场消费量及价格双双受挫，含水乙醇报价跟随油价持续下滑。但即便是价格下跌，只要疫情没得到控制，整个燃料市场消费规模降幅还是会持续扩大，则新榨季巴西乙醇产量减少的预期将继续深化，进而将令糖厂不得不减少乙醇用蔗比例。目前巴西乙醇折糖均衡价在7美分/磅左右，低于糖价，生产乙醇面临亏损的幅度大于糖。

此外，雷亚尔的大幅贬值也加剧了市场对巴西产糖用蔗比提升的预期。巴西作为出口导向型经济体，本身就存在较大贸易逆差，同时也有较大财政赤字，全球疫情的蔓延对该国经济冲击剧烈。巴西疫情正处于上升期，相对于发达经济体，“闭关锁国”对于该国是更为两难的选择，若不采取严格措施，则疫情蔓延，对经济影响的时间会更长；若采取严格封锁措施，则国内政治经济各方面将面临危机。再加上其外汇储备的不足，巴西汇率贬值压力巨大，即便目前已创历史新低，但巴西严峻的疫情形势下，汇率前景仍不乐观。

由于巴西糖主要用于出口，乙醇主要内销，巴西汇率的贬值将有利于生产商出口换汇，降低糖厂以美元计价的产糖成本，进一步扩大糖较乙醇的相对生产收益，进而促使市场对巴西提高制糖比、新榨季巴西糖的增产预期有进一步增强。巴西独立糖和乙醇咨询机构Job Economia周一表示，预计巴西20/21榨季糖产量将达到创纪录的4100万吨，高于19/20榨季的2960万吨，导致出口预估将从上榨季的1944万吨提升至2980万吨。即新榨季产量及出口同比增加的幅度逾千万吨。尽管目前糖和乙醇价格形势下，糖厂可能都不会榨完新榨季的甘蔗，且巴西政府正考虑出台扶持乙醇产业政策，未来能否达到这个幅度还不确定，但这方面证伪还需要时间，尤其在疫情形势严峻的时候，市场对糖产量大增的预期将持续施压糖市。

全球疫情持续，消费下降幅度难以评估。全球疫情的蔓延不可避免将令全球食糖在食品工业领域消费需求下滑，但因无先例可循，消费降幅难以评估，各机构预估差异较大，目前关注下来，机构给的降幅预估150万吨以上，一般300-400万吨，甚至更高。消费的降幅预估叠加巴西制糖比的调升预期，全球本榨季和下榨季的产需缺口预估可能被磨平甚至出现过剩。目前来看，巴西制糖比及增产幅度还存在较大不确定性，随着巴西进入新榨季，后续需关注巴西实际产糖用蔗比与预期间的偏差情况，同时产区天气、产业政策及疫情的发展也需要密切跟踪。

ICE糖价持续下跌令内外价差扩大至历史高位。随着外糖的持续下跌，目前配额外85%关税水平下进口成本降至4100元/吨左右，即期配额外进口利润升至每吨千余元；5月下旬中国配额外进口关税面临调整，大概率从目前的85%调回至50%，则目前ICE价格水平下折50%进口关税成本在3400-3500元/吨，配额外进口利润丰厚，这对国内期价尤其是远期合约价格形成较强压制。

2）关税政策调整窗口期临近，市场对进口成本大降的冲击担忧加剧

配额外进口糖自2017年开始加征的三年保障性关税措施将于5月21日到期，之后大概率将调回到50%进口关税水平下。从目前的85%调回到50%，则意味着同一ICE价格下进口成本将下降近千元每吨。随着关税政策调整窗口期的临近，市场担忧敏感情绪也在加重，进口成本预期大降令市场担忧国内价格向50%关税成本靠拢，尤其在全球疫情蔓延、国内消费清淡、且外糖持续下跌的情况下。

3）现货市场持续阴跌，成交偏淡，击溃市场信心

国内疫情期间，广西糖厂销售情况良好，但糖厂销售多转为渠道库存，3月疫情对消费的影响自终端向上传导，叠加3-5月原本消费淡季，3月销量出现下滑，但从整体产销率情况来看，糖厂当时库存销售压力也不大，价格呈现平稳走弱态势。但进入4月份后，糖厂销售成交迟迟未能有效启动，集团单日过万吨的成本很少出现，再加上加工糖厂报价的大幅下调，令产区报价加大下滑幅度。价格下跌却未有缺乏需求的出现支持，市场信心受到打击，对消费下滑担忧加重，而消费方面却难以有效评估。

综上所述，外糖的持续下跌令内外价差快速扩大，配额外进口利润丰厚，而随着关税政策调整窗口的临近，市场对政策影响担忧加大，进口成本预期大降对远月合约形成较强压制，而国内现货价格持续阴跌却迟迟未见需求出现支持，消费减少担忧加重，市场信心受挫，再加上五一小长假前交易所将提保，郑糖价格大幅下滑至国产糖成本之下，目前仍未有止跌迹象。

3 郑糖后市展望

利空因素：

1）全球疫情扩散虽放缓，但拐点尚未到来，全球食糖消费形势不乐观。

2）巴西疫情仍处于上升期，若长期持续，巴西乙醇需求规模萎缩幅度将加大，糖醇转换均衡价可能继续下滑，进而令糖价承压。

3）巴西疫情持续发酵，且该国政局不稳，该国汇率雷亚尔仍可能会面临严重抛售，前景仍不乐观。

4）原油方面，疫情导致国际原油供需失衡加剧，需求忧虑和储油空间不足影响下，价格至少在5月份难有起色。

外糖5月份弱势料难改，若雷亚尔继续贬值，则价格可能会进一步下滑，则国内配额外进口成本也将继续受到拖累。

5）关税政策窗口期临近，市场对政策的敏感和担忧情绪将持续，外糖的弱势、丰厚的配额外进口利润将继续压制远期合约。

6）关注现货市场的起色。5月仍处于消费淡季，此外，国内疫情虽得到控制，但公共娱乐场所并未完全放开，且全球疫情形势仍严峻，掣肘国内经济，进而也将间接影响到国内消费，由于消费方面难以有效评估，因此需密切关注现货市场走货情况。

利多因素：

1）国际市场方面，泰国大幅减产令本榨季泰糖出口供应偏低，目前泰糖升水已处于相当坚挺态势，国际白原糖价差也处于高位，而国际糖价持续下跌令印度糖已难以出口，国际现货市场流通糖源有限，未来流通领域供应就指着巴西了。若巴西出口受阻、或压榨生产期由于天气而生产受阻，则可能为市场带来上涨的风险。

2）国内方面，尽管关税政策调整窗口期临近，市场担心进口成本大降将冲击国内价格，但由于配额外进口许可量上大概率还是会受到管制，政策调控下，国内供需并不会偏离均衡位置太远，至于是松平衡还是紧平衡，则取决于国家对进口许可的发放量到底是多少。

3）国产糖成本难降，毕竟国内每年的供应是以国产糖为主，进口作为补充，国产糖成本对市场影响还是会比较大。而直补政策目测近一两年难以出台，那么甘蔗收购价仍将会维持高位，国产糖成本近一两年也难降，本年度是因为出糖率提高帮助降低了成本，但下年度却不一定。而内外糖也不是进入到熊市周期，若国内糖价低于成本过多，将吸引囤糖买需。

4）若进口发放量受到管制以及国产糖成本难降，那5月22日配额外进口关税调降对国内冲击就有限，虽会带动价格交易重心下移（毕竟下半年进口供应为主），但配额外进口将会给出较高的利润水平，50%关税下进口利润800-1000元/吨或为常态。此外，由于下半年依赖进口供应，未来进口配额的发放节奏及发放量都将影响到市场。

5）基差过高。国内现货价格下跌幅度偏缓，今日广西制糖集团报价下调30元/吨，南华糖厂报价5390-5450元/吨，较SR2009合约4800左右的价格升水600元/吨左右，较即将交割的SR2005合约5200左右的期价升水200左右，高基差格局也令追空风险较大。

综合上市分析，对于后市行情展望如下：

短期：五一节前，郑糖主力加速下探，技术指标超卖，基差偏高，短期追空风险较大，盘面存在过快下跌后修复性反弹的可能。

中长期：

全球疫情拐点尚未到来，巴西疫情处于上升期令乙醇需求规模萎缩，再加上原油低迷以及雷亚尔贬值压力仍大，糖醇平价压制下，外糖5月弱势料难改，巨大的内外价差下这将拖累国内糖价；而国内关税政策窗口期临近，配额外进口关税面临大幅下调，且5月尚处消费淡季，疫情管制也未完全放开，5月份糖价上方预计受限，料弱势震荡为主，在进口关税政策明朗之前还是要维持谨慎，但目前低位追空的风险较大，激进者可以考虑轻仓少量试多，设置好止损。

4风险提示

全球新冠疫情发展出现反复，雷亚尔超预期贬值。

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