影院也是疫情受难最严重的“三巨头”之一，本次来谈谈院线这门生意。本文我们从对电影行业的理解、院线的商业模式和我们对原本属于院线电影但却在线上首映的《囧妈》、《大赢家》这种现象的看法这三点展开。

一、电影行业概况

具体关于文娱产业市场前景市场上有很多卖方报告都有，我们不再重复，仅谈谈自己的几点认知。

1、中国票房野蛮增长的时代已经过去。

中国电影市场野蛮生长应该是在2013至2015年，那时候《爸爸去哪儿》、《奔跑吧，兄弟》大电影陆续上市，吃相简直难看。而当时的驱动逻辑是电影院的下沉，是荧幕数的增长，本质上是由需求驱动。不管市场提供什么烂片，市场都能消化。

而现在显然不同，由于信息渠道的逐步对称和居民娱乐模式的丰富化，电影并不再是娱乐消费的不二选择，整个产业逻辑从需求驱动转为供给驱动。体现在表观上就是流量明星和大IP组局类电影逐渐失去市场号召力，基本上第一天享受高排片，第二天口碑不行马上扑街，黑马逆袭的故事无论在哪个档期有会出现。

所以整个行业的逻辑从之前的需求驱动转为供给驱动，渠道红利已经结束。

2、国产片崛起

《战狼》、《哪吒》、《流浪地球》。同样的爆款，不同的风格，国产电影崛起的迹象已经有所展现。我们统计了近7年国产和进口片的差异，从2017年开始，国产片就已经有抬头的趋势，如果当年可能存在《战狼2》的特殊原因影响，但近两年这个比例依然呈现稳定向上的格局。

3、档期效应平滑

和旅游类似，电影也有类似的周期性。其中包括春节、暑假和国庆三大档期表现的特别突出。但我们认为未来随着电影逐渐由需求驱动转为供给驱动，档期的因素可能会弱化，这里面包括今年《误杀》的逆袭，当然，这个因素并没有从数据上得到明显反馈，而由于爆款的因素干扰，计算月度波动率也存在一定的统计误差。

综合来看，我们认为整个电影的逻辑产生了变化，随着社交网络的发达和娱乐模式丰富化，这个市场已经从需求驱动的纯粹增量市场转为供给驱动的增量市场，从之前的荧幕驱动转为内容驱动。但考虑到我国的GDP水平和文化包容性（美国，印度，欧洲片都有爆款经历），我们认为中国的电影市场还没到天花板。

二、影院的生存之道

（一）扩张模式

影院分为资产联结和签约加盟两种类型。前者对应的就是自营，这种模式的龙头是万达，后者对应的是加盟，代表为中国电影。

影院的加盟和其他行业有点不同，属于强制性加盟。根据国家规定，非院线投资的影院，在开业前必须要加盟一条院线，期限为3年，3年后可以商议续约和转入其他院线。以我们身边的例子举例，比如家附近的中影南方，和中影新天地，之前以为是一家，现在看显然不是，而是私人老板投资后转入中影院线。而这种模式在某种程度上也是互利，小影院借由大影院享受更好分账，而后者可以扩大自己的规模增强议价力，也方便国家对于文化业的舆论管控。

（二）产业链情况

首先解释下净票房的概念。净票房收入=票房收入-国家电影实业发展基金（5%）-税金及附加（营改增后，一般增值税6%或者简易征收3%），之外还有一些城建税，教育附加税等地方税，差不多各种税费加起来有接近10%。

整个产业链分为内容制作（上游），发行（中游）和院线（下游）。从商业模式来看，院线稳定性更好，因为从回款角度来看，是自下而上的过程，内容公司最惨，最先出钱，最后收钱。如上图所示，从内容公司和院线的现金周转情况基本上可以得出一样的结论，特别是万达院线在重组纳入万达电影后现金周转天数快速上行也可以得出同样观点。

而且在现实运作中，这种模式并不是固定的，会根据内容的票房潜力和院线议价力来定。如果是议价力比较弱的电影，他可能43%的分账都拿不到，而如果是《唐探3》或《姜子牙》的话，甚至可能突破50%，所以通过这个模式可以得出观察院线能力的第一个指标：放映毛利率。这是最直观反应院线实力的市场指标。

（三）经营模式及推算

院线和民航模式类似，都是经营人流的生意，所以两者的分析框架基本一致。民航成本分为可变和固定，对应的是燃油和飞机折旧等等；院线也是如此，院线的可变成本在于分账成本，这个考验的院线的议价力，整体容量和票房变动一致，其余的就是人工，租金，水电等等。

租金这块虽然也分为固定租金和票房分成两种，但我们对了些数据对比后认为两者其实对于院线规模已经比较大的公司来说变动并不明显，所以依然计为固定成本。

下面以横店影视的数据作为起点开始推算（以下数据以传统票房分账比例50%为假设前提计算）。

得出的模型数据如上图所示，这里有个冲突点就是2014Q4的上座率平衡点，模式得出的14.02%，而实际上座率是13.73%且毛利率为7.27%，所以基本可以认为横店这种规模的院线，其分账比例很可能是要大于50%。

那么从图中我们基本可以得出一个结论：一场电影只要15人左右观看影院就可以维持盈亏平衡，上座率大于11%就有可能盈利。所以当有爆款出来时，院线阶段性上座率来到25%~30%，春节档或者《战狼2》的50%时，院线基本都处于赚得彭满钵满阶段。

看单纯的放映毛利率，院线的经营比较困难，所以和其他经营人流的生意一样，院线也需要将顾客带来的流量用活，比如爆米花和手办，这些业务的毛利率高达80%甚至更高，也让整体院线的毛利率维持在20%以上。

三、《囧妈》、《大赢家》是颠覆的开始吗？

我们认为并不是！针对此我们从商业模式和用户体验两个角度来讨论。

视频企业要的是长期的用户留存。而在这一点上，电影产品的消费场景其实并不符合视频企业的要求，因为其时长只有两个半小时，用户基本不可能被一部电影留存下来。而首映电影的采购成本极大，根据网上信息来看，头条系买断《囧妈》的费用高达6亿，以1000万一集的剧类采购成本来看，基本相当于一部60集连续剧。而两者给视频企业带来的利益来看，显然是剧类>电影。

其次，站在用户体验角度。电影天生就是工业化极强的娱乐品类，历史上只有一段时间被家庭电视冲击，之后慢慢恢复。随着电影工业的进一步升级，3D，IMAX的逐步优化，电影的工业属性只会增强，而这些电影最适合其展示的场所就是影院，你需要一段无人打扰的封闭时间和空间来欣赏产品，而这些是手机给不了的。手机的信息接收频率会将你的时间完全碎片化，想想，为什么现在做的最大的视频产品不是三大视频商而是抖音等等短视频产品？因为用户享受的是碎片化的时间分配，这和电影的受众有着明显的区别。

所以综合来看，我们根本不认为这是一场行业的颠覆。头条这次营销是成功的，因为在大家都被隔离的时候，6个亿买下的《囧妈》不需要内容有多过硬就能吸引到足够的流量。但长期来看，短视频和长视频或者电影本就不是一个产品，拥有不同的属性和客户群体，特别是电影的高成本，低持续性天然不符合视频企业们的诉求，这是一个无论从商业逻辑还是用户属性都无法自洽的模式。

四、总结

1）院线并不是一个好的生意模式，利润薄且供给并不掌握在自己手中且不稳定。所以对于这样的生意模式投资者必须要拥有更高的估值补偿，比如万达电影，300亿以下的机会可能更好。

2）院线一定会洗盘。随着内容企业慢慢崛起，小院线的溢价能力会被进一步压缩从而退出市场，从而让院线和内容企业之前的话语权重新平衡。而本轮疫情只会加快行业整合的进度，从目前的信息来看，万达院线已经开始采取裁员措施，其他小规模院线的经营难度就可想而知。

3）院线企业对比只看放映毛利率和非票房收入，前者反应议价能力，后者反应经营人流的质量。

4）电影的需求不会随春节档消失而消失。但是随着疫情全球化，北美市场电影制造业也基本停工，将极大影响优质影片的供给，就算国内疫情防控良好，院线可以如期复工，但如果缺乏海外优质影片供给支持，开工影院也将如无源之水，难以实现盈利。

数据来源：wind，公司招股书

免责声明：本报告仅供参考，不构成投资交易建议，投资有风险，入市需谨慎。

重要提示：本文内容仅为投资顾问个人观点，不代表公司立场，仅供参考。文中个股均基于公开资料梳理，不作为推荐，不构成具体投资建议。股票历史走势也不能代表未来趋势。投资者据此操作，风险自担。股市有风险，投资需谨慎。

文：黄鉴轩

S1440618100097

上一篇：注意，数字货币又有新动作！

下一篇：最新疫情通报：黑龙江省无新增确诊病例、新增