来源 | 投资家（ID：touzijias）作者 | 杨志龙

各位朋友，大家晚上好，今天跟大家分享的主题是“重回盈利本质”。

第一个主题就讲讲，我对于科创板的认识，科创板风潮给企业、投资者带来哪些机遇和陷阱。

一

这要从两面看，科创板对投资者来说不一定是好的机遇，对企业的机遇可能多一点，但对企业来说也存在某种陷阱。

2019年6月份科创板开板，短短半年时间，80家企业登陆科创板。2019年全国过A股各板IPO的企业总共208家，所以证监会包括国家层面给科创板开了很大的绿灯，但科创板和以前的创业板本质上还是产生了巨大的区别。

第一，注册制。其实就是希望把企业上市这件事，交给市场去解决。当然这对企业的上市之路、二级市场的投资人和投资机构产生了重大的变化。

第二，非盈利企业上市。这在中国之前的资本市场，发行历史上是没有的。一个企业如果不盈利，如何对它进行估值？如何评估它的风险？这对于很多二级市场的投资者，包括个人和机构，都产生了重大的挑战。

第三，重构二级市场估值逻辑。估值逻辑合不合理？能不能支撑得住？政府把发行市场的问题都扔给了市场来解决，这也是科创板中的一个巨大变化。

第四，上市企业经营业绩和存续波动更大。在注册制下上市的公司，企业的经营历史，它经营业绩的稳定性、波动性更大。对二级市场投资者来讲，预测风险也更大了。

我认为大部分人甚至是机构在科创板上的投资估值模型还不清晰，板块发展前期投机性较强。他们是以推测其他投资者的购买行为来进行决策的，我们没办法论证哪个机构一定是投机，但大部分个人在投资非盈利的科创板上市公司时，肯定投机的成分居多。所以科创是希望其板块市场参与者以机构投资者为主，而非个人投资者。

所有二级市场，特别是科创板，对于新事物或新公司（包括非盈利企业），往往抱有的美好的想象，想象就一定有泡沫，并影响上市公司股票的价格。

注册制和审核制的效率。注册制对于企业证券发行市场的工作机制和效率有巨大提高。

注册制和审核制的一个重要区别。注册制下更注重企业信息披露，而审核制下则关注企业经营持续性判断更多。

注册制之前，审核制的发行市场，很多企业IPO被否决，重要的原因就是对企业经营持续性判断风险较大。在注册制的条件下，监管机构把经营行为和经营业绩的判断主要交给了市场。证监会或监管机构将更注重企业信息披露质量，这个是注册和审核制的一个巨大差异。

反过来讲，科创板开板了，中国每年上市的公司数量会大量增长吗？不会的，国内每年IPO的窗口也就200-300家左右。

科创板开板的时候，短时间内IPO数量会提高，但总量年平均来讲变化不会太大。虽然它的审核效率提高了，但大家一窝蜂的涌向科创板，也会塞车。

现在很多要融资的企业，喜欢拿科创板来说事，他们的商业计划书中都会显示，要么明年、要么后年承诺申请上市。

全球市场，包括美国市场，每年上市公司的数量也是有一个大致比例的，这跟每个证券市场的消化能力、工作能力有关。不要盲目乐观，但可以对照科创版的上市指标进行准备。如果盲目乐观，可能会让资本市场的规则和行为影响你对企业经营的决策和判断。

要防止对赌陷阱。好多企业融资的时候，为了考虑投资人的退出，提出两年登陆科创版，这给企业的经营发展带来了不确定性，或很大的潜在陷阱。如果最后真没成功，而这个基金的周期又比较短，你真的退钱吗？

建议大家抓住资本市场机会，但本质上还是做好自己的主业。这样的话，无论哪个板块都有机会，现在创业板也在搞注册制。

对于非盈利企业上市，其实上交所、证监会也在试水。这些亏损的企业到了二级市场后，到底会有什么样的变化？

二

我把科创板目前为止，上的三家亏损企业做了简单的比较，看看机遇到底在哪？

有一家叫上海硅产业集团股份有限公司，号称是中国内地最大的半导体硅片制造商。2015年12月成立的，2020年4月20上市，上市时间特别短。

我以前有个简单统计，企业从成立到上市，大约平均周期在9年。之所以需要这么久的时间，是因为企业要进入一个相对稳定的盈利阶段。而科创板得出现，让企业的上市周期缩短了。

它当时实际募资募24亿，上市前估值72亿，这个公司很有意思，上市前净资产就有51.74亿，主要是其他营收，可能是一些资产的变现导致的。2018年亏了1个亿，收入倒是持续上涨，但毛利率下滑。以前审核制的时候，它是很难成功上市的，经营持续性有很大风险。但注册制下，这就让投资者自己去判断了。

第二家公司百奥泰生物制药公司，主要做创新药和生物药研发。2018年上市的前一年，收入为0，亏5.6亿。2003年成立，2020年上市，17年的时间。

制药行业的药物研发周期是比较长，但17年时间收入为0，经营团队到底怎么考虑经营策略的？

它应该是把所有的钱、资源都用在研发上了，而且亏损额较大的原因是多线作战，做了很多产品，实际募资额接近20亿。

还有苏州泽璟生物制药公司，主要做血液、肿瘤药物研发。2009年成立，2020年上市，接近11年的时间，20 18年收入还是为0，亏损4.4亿，扣非亏1.5亿。这个公司实际募资20亿，但它的总市值特有意思，它上市前净资产只有1.32亿，上市前股权融资总计4.66个亿，当前估值达到了147亿，也就是说它的PB值是100倍。

这三个公司在科创板上市，目前是亏损状态，这对投资人的企业价值评估产生了巨大的挑战。

我不相信在科创板板上所有买这三支股票的投资人，包括机构，能清晰的分析、判断这类公司的风险和未来盈利。但对于在一级市场想要上市的非盈利企业来说，增加了资本价值的想象空间。

其实，这需要经营者、投资人，对这个问题有更清晰的了解，当然可以投机，让别人来接棒，然后套现出场。但对于经营者来讲，无论你怎么融到钱，你最后还要考虑，企业什么时候赚钱？能赚多少钱？

因为疫情的突发，导致我们投的企业，发生了很多他们在历史上没有遇到过的现象。这次危机，它不是区域性的，而是普遍性的，而且叠加在2018年贸易战外围环境下的。很多企业的经营准备是不足的，导致它们的经营策略发生了巨大的风险。

第一，大举借债受到巨大冲击。这在轻资产类型的公司中比较少，所以也不会受到太大的债务的冲击。

但对于重资产企业，举债是一个正常的经营决策。这一类公司因为存在债务利息、还债压力的问题，受到了巨大的挑战。企业家往往是基于过去的经营状态对未来进行分析和判断的。

第二，近10年的互联网经营模式。它创造了人类历史上企业经营发展的一种新思路，简单讲就是亏损换市场，市场换融资，融资换垄断，垄断换利润。

这样的经营模式，在经济下滑和需求不振的情况下，很容易遭遇融资中断和企业破产。

你有钱你还能活着，市场份额会快速增加。但问题来了，你垄断了市场，短时能不能赚到钱？还要考虑整体供需。若大家需求都不足，供应链出现问题，当然很难盈利，除非你绝对垄断，市场唯此一家。如果还没处于垄断阶段的生意都会产生巨大的冲击。

三

经济不会无限衰退下去，人类历史的发展总是呈波动、周期性和循环式上升的。对于企业来讲，要把握好经营节奏，不错过发展、不落后于对手、扛得住风险才是重中之重。

对于真正做企业的人来讲，需要做一些短中长期的考虑，能不能生存下来？现在国家推出了很多政策，要挺住生产、消费能力，防止过度悲观，但要谨慎收缩。

灵活性收缩是必然的，但你要能快速在恢复期抓住机会，如果行业格局发生变化，要接纳变化。我统计了一下，2020年一季度370个上市公司披露季报，78个披露亏损，占比21.08%，2019年同期亏损的比例是15.16%。

讲讲瑞幸咖啡，这是一个长期处于讲商业故事、说未来盈利、引资本推动规模增长、但盈利路径模糊的状态的公司。这样的生意，导致它自身面临巨大的潜在风险。

也许公司在做经营决策的时候，由于陷在自己吸引资本的商业估值逻辑内，无法调整改进经营策略，从而绑架了自己和资本。这个怪圈一旦形成，而公司又有负债，并要养这么多人，就使得经营进入了一种尴尬状态。所以经营企业，不要让自己因为追求外部资本的输入、追求高估值，而陷入无法自拔的境地。

我们看看星巴克历年的赚钱能力。赚钱指什么呢？你投入一块钱，一年能赚多少钱，也就是净资产收益率。过去10年内，星巴克大概有8年的时间，在15%以上的净资产回报率；只有两年，一个是7.5左右，一个是亏损。从这个角度来看，星巴克是一个很不错的公司。

星巴克的赚钱能力在那摆着，而且是长时间的，我觉得是瑞幸咖啡的经营者在和同行做对比的时候，是可以去反思的。

一二级市场估值倒挂，这是2019年，甚至2018年的时候，遇到的一个现象。也就是一、二级市场估值反向高挂。一、二级市场的估值差，往往代表流动性的溢价，估值倒挂，也就是流动性没有溢价消失，甚至为负了。举个例子，你的产品曝光率越高卖的越便宜，曝光率越低卖的越贵。这是什么道理，正常的经济学解释是稀缺产生价格，曝光率高买的人多了，当然相对就会稀缺，价格就会高啊。这只能说明一级市场的投资者很多在自嗨，自己骗自己。

但最终，无论是一级市场还是二级市场的投资者都要赚钱。

投资股权或股票市场的资金总规模，随着经济和投资风险偏好而波动。但流向一级市场和二级市场的资本比例和供需消化能力，决定了2个市场的估值差异。二级市场估值高，钱就会流入一级市场，反之亦然，但最终大家都要在二级市场变现。

美国的股市连续涨了，也就带动着一级市场的估值上升，但是倒挂就很怪异。作为一级市场的投资者，你总要赚钱，企业不给你分红，你靠什么赚钱呢。

过于乐观的估计新技术和新商业模式对于二级市场的吸引力，导致了流动性溢价的倒挂。这给还没上市的企业产生了重要影响，这对资本的流向也产生重要的影响。

回到今天的主题，盈利最终决定你的估值。除非你作为经营者把股票套现作为目标，当然能卖得掉、卖得好也是一种本事。

四

在二级市场，很多投资人喜欢买小公司的股票，不喜欢买大公司的。到底是小企业赚钱还是大企业赚钱？从整体统计来看，大企业肯定比小企业赚钱。大企业更趋近于平均值，且企业数量少。而小企业数量众多，若有少部分赚钱能力强，则大部分会低于均值。

从整体看，中小企业相比大企业竞争优势弱，要取胜难度还是很高的。

中小企业要战胜大企业的策略。

第一，通过新技术带来的新设备、新的管理方法要及时采用。因为中小企业的历史包袱小。大企业的历史资产重，原有的厂房、设备、熟练工、工程师、销售人员等，你让他马上就换一种管理、换一种技术，包袱大、成本高。

小企业在一些剧烈的商业环境和价值变化当中，比如老设备和新设备的效率相差很大，因为它的包袱轻，有一些先发的优势，所以可能竞争得过大企业。

我把它叫做新设备，新管理的及时采用。

第二，提高管理效率和成本的竞争。

小企业管理层级更少，可能管理成本可以得到更有效的控制。比如涨工资，你能砍掉一个人，让其他人干之前1.5个人的活，你给留下的人1.2倍的工资，你就合算啦。当然任何小企业长到大企业都会面临大企业毛病。

第三，提高客服的效率和质量。在这个过程中，相比大企业，小企业对客户更关注。这是小企业战胜大企业的另外一个因素。

第四、新市场的反应速度和灵活性，这和服务客户的效率和质量是一致的。因为它的决策链条短，信息传达效率快，所以它能抓住一些大公司还没发现的机遇，甚至是不屑的区域。

这些是小微企业能够和大企业展开竞争所拥有的一些优势。

投资者当中也有羊群效应，大家都知道羊是很有意思的，领头羊往哪个方向走，所有羊都跟着，有领头羊的时候大家都不用思考。

而且羊群效应很有意思的延伸，我认为有好处有坏处。

大部分VC/PE机构也是投资行业当中羊群中的羊，他们也跟着方向走。因为客观的外在环境，市场确实发生了大的变化，有人先知先觉，他们跟着先知们走。但有时领头羊领错方向，这就会产生很多副作用。软银现在的失败，也算是羊群当中领头羊副作用的一个表现。

去年、前年大家都投资企业服务，说是美国传过来的，领头羊可能研究过，有过判断，但跟随的人就不一定有深入的研究和判断。同时领头羊有可能判断失误。

就企业服务而言，美国市场和国内市场有很大的区别，政治环境、商业模式、业态、资金也不一样，这种模式不一定能照搬照抄。

若领头羊的主导投资策略是错误的，则无论是其他投资机构，还是企业，都要防止这种羊群效应带来的不可控的风险。特别是企业，因为资本是一种资源，也是一种力量，它会推着企业经营行为发生变化。很多企业跟着资本的热潮，做生意、转方向，把自己都转得晕头晕脑。切记不要被所谓风投界的羊群效应带进坑里，要考虑自己到底怎么赚钱？为什么要做这个生意？

五

中国整个经济的增长最近几年是下滑的，经济增长绝对量的规模很大，但增速下滑，所以竞争越来越激烈，钱也越来越难赚。

我认为小本买卖做大的机会越来越少了。中国文化里面“撑死胆大、饿死胆小”的价值观、发展观，体现在投资和经营上，便是你愿意拿大钱、冒着大风险、干大事情，还是愿意拿小资本赚点小钱。在中国的经济发展当中，这个观念发生了巨大的改变，这也是VC/PE市场要面对的，我认为如果要做大生意的创业门槛是越来越高的。

投资人算的都是大买卖，所以大家在各个投资交流场所都能听到“你这个战略不清晰，不值得我们投,天花板太低”等声音。投资人要做的是大买卖，原因很简单，投一个小生意和投一个大生意，投资、管理成本是一样的。还有钱多了，流动性充足；而且投资者时间也是一种成本。

我建议大家做生意时要考虑大方向，在做的时候做小本生意，我把它比喻成商业界的迭代思想。

做大本买卖的时候，你要真正落实下来，你要一分一分的赚钱，就比较稳妥。然后刚才说的靠烧钱、靠垄断来赚钱，我觉得也未尝不可，因为所有的生意都在创造价值，只要你创造价值，就能赚到钱。

所以我觉得好生意很简单，能赚钱。但赚钱还要讲盈利能力，你要比较一下。

最后我想说，不要盲目追求增长，巴菲特在收购公司的时候，他不一定收购世界上最好的公司，但他一定收购好公司。好公司它不一定是世界上增长最快的公司，但它一定有可能变成世界上赚钱能力最好的公司。

今天就跟大家分享以上这些内容，谢谢大家！

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作者简介：杨志龙，浙商创投合伙人。

“投资家网2020线上主题直播分享会”是投资家网联合国内外顶尖投资人、优秀企业家、“独角兽”创业者发起的公益直播互动栏目，希望通过分享疫情期间的投资、管理、运营等实战经验、解决方案，帮助中小企业答疑解惑，找到一条可持续发展之路，打赢战疫。

本期，我们围绕“聚资本之势，解产业之困”展开，后续还有精彩内容等待大家。4月23日晚8点，浙商创投合伙人杨志龙先生在投资家网·正商课堂直播间，带来“重归盈利本质”的直播分享。

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