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近日，A股软饮料上市公司年报披露完毕。2019年，承德露露、香飘飘、维维股份的业绩略有增长，养元饮品的营收和净利润都有所下降。同时，养元饮品净资产收益率连续多年下降，销售额破百亿后逐渐走下坡路，新产品和新渠道远未成熟，依靠传统营销和渠道优势的六个核桃是否还有发展后劲？

ROE连降 销售额破百亿后走下坡路

2019年，养元饮品实现营业收入75.49亿元，同比下降8.41%；实现净利润26.95亿元，同比下降4.99%，公司在财报中没有披露业绩下降的原因。

事实上，养元饮品自2015年营收达到91.17亿元（销售额突破百亿元）的高峰后，业绩整体上走下坡路。2016-2019年分别实现营业收入89亿元、77.41亿元、81.44亿元和74.59亿元，同比分别增长-2.38%、-13.03%、5.21%和-8.41%。

同时，公司自2015年以后，净资产收益率也连续下降。wind显示，养元饮品2015-2019年摊薄净资产收益率分别为46.46%、45.88%、31.48%、23.7%和21.71%；加权净资产收益率分别为57.77%、46.73%、38.77%、27%和22.85%。

与同行相比，养元饮品的的ROE下降也比较明显。2015年，养元饮品的ROE（摊薄后，下同）为46.46%，高出排名第二的承德露露近20个百分点；2019年，养元饮品的ROE比承德露露还低1.5个百分点。

净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指标。该指标越高，说明投资带来的收益越高；该指标体现了公司自有资本获得净收益的能力。

养元饮品ROE下降与其不断增长的资产规模、较低的杠杆率及净利润增速缓慢有关系，这说明公司资产规模的扩张并没有带来净利润的同步增长。

尽管养元饮品的业绩有所下降，但其业绩规模和利润率等指标在四家A股同行中仍居首。2019年，公司的营收是承德露露的3倍以上；净利润是承德露露的5倍以上，是香飘飘的7倍以上。2019年的毛利率高达52.83%；净利率高达36.13%，高出排名第二的承德露露15个百分点。

同时，养元饮品账面上的现金十分充裕。截至2019年末，公司货币资金、交易性金融资产及其他流动资产账面余额之和为116.25亿元，其中交易性金融资产和其他流动资产科目下主要为银行理财产品，2019年产生的理财收益就有3.95亿元，公司多年的有息负债金额都是0。

更有意思的是，养元饮品的市盈率在四家同行中都是最低，2019年的PE不到11倍，上述指标都非常符合白马股的特征，然而公司股价在上市后即达到巅峰。

养元饮品难成白马股的重要原因还是销售额破百亿元后业绩滑坡，且增长前景不明。尽管公司尝试丰富产品种类、拓展自营渠道，以解决依赖单一产品和依赖经销模式的弊病，但收效甚微。

2019年，公司其他植物蛋白饮料收入同比下降30.06%，其他饮料收入同比下降67.52%；直销收入虽然同比增加了27.8%，但毛利率却较2018年下降4.26个百分点。此外，公司直销模式的毛利率（43.26%）甚至低于经销模式（53.14%）10个百分点，也说明公司直销模式正处于建设期，不够成熟。

在摸索的新产品和新模式还未成熟时，养元饮品的王牌产品核桃乳收入也较2018年减少了8.01%；依靠经销商建立起来的渠道优势也愈发不明显，2019年经销收入同比下降了9.28%。分地区看，公司七大销售区域的收入都有所下降。一切数据表明，六个核桃卖不动了。

六个核桃为何卖不动？

复盘养元饮品发展史可知，六个核桃资产2006年被衡水老白干剥离后，赶上植物蛋白饮料快速发展的黄金十年。据中国产业信息网的数据统计，2007-2016年，植物蛋白饮料十年间的复合增长速度达到24.51%。也就是说，时代造就了养元饮品。

此外，以姚奎章等为首的公司管理层在营销及渠道拓展方面也是内行。营销方面，养元饮品投入巨额广告费用，将六个核桃健脑益智饮品的定位广泛传播，“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语深入人心。

据国信证券研究报告，养元饮品基于以扁平化为特点的“分区域定渠道独家经销模式”，公司通过众多经销商、零售终端商组成网点众多、覆盖面广、渗透力强的销售网络；下游渠道的核心战略是提升对优质市场资源的占有能力。

分析可知，养元饮品突破百亿销售额是正确的人在正确的时候做了正确的事。如今，公司和行业形势都发生了较大变化。近些年，植物蛋白饮料高速增长期已过，伊利等上市公司也加入到细分领域的竞争，此时已不是遍地黄金的年代，渠道拓展变得极其不易。

同时公司依靠营销推动业绩增长的模式逐渐失灵。2019年，养元饮品的销售费用高达10.74亿元，同比增长4.6%，但营收反降8%。此外，公司2019年的销售费用率高达14.4%，为近五年最高。

六个核桃卖不动的最重要原因或是品牌价值受到冲击。“经常用脑，多喝六个核桃”是养元饮品用广告给产品的价值定位，在消费者健康知识储备不足的时代，通过洗脑式的宣传可能增加消费者数量。而如今，消费者的健康意识已逐步提高，认识到喝核桃乳和补脑之间不存在必然的因果关系，甚至有消费者以广告语为虚假宣传为由将养元饮品告上法庭。

研发人员年薪远低于香飘飘 发展后劲或不足

养元饮品如何重塑百亿销售额的辉煌？答案依旧是在营销及渠道上精耕细作；但要赋予上述两个“法宝”品牌内涵，提升品牌内在价值。

最近几年，养元饮品通过丰富产品种类、拓展直销渠道“补短板”，但提升品牌价值还是通过粗放式的广告宣传。即使有各种协会组织颁给六个核桃所谓的“荣誉”，但这种品牌价值更多是形式上的。真正的、内在的品牌价值更多依赖产品质量和消费者的认可，即客户粘度和产品销量的增加，砸巨额广告费获得品牌效应的时代或许一去不复返。

养元饮品能否提升公司业绩以及品牌价值还不得而知，从现状看，公司发展后劲或不足。一是上文分析的公司2019年传统业务和经销模式收入都下降，新产品和新渠道距成熟期尚远；二是公司品牌价值受到一定冲击，但增加品牌内在价值又没有章法；三是公司技术人员平均收入较少，远低于香飘飘，也远低于公司销售人员平均年薪，说明公司在研发层面重视程度不够。

截至2019年年末，养元饮品共有员工2188人，其中研发人员305人，但研发费用里的人工费只有1885.41万元，技术人员的平均年薪只有6.18万元。而同行公司香飘飘2019年末共有研发人员65人，研发费用里的职工薪酬为742.67万元，人均年薪为11.42万元，比养元饮品高85%。

同时，公司研发人员的年薪远低于销售人员的薪酬。2019年末，养元饮品共有销售人员597人，销售费用中的职工薪酬高达1.22亿元，平均每位销售的年薪为20.47万元。

在细分行业由增量转存量的过渡阶段，养元饮品营销和经销两张王牌已然不好打，增加研发力度、对现有市场精细化运营、提升六个核桃品牌的内在价值或是突围路径。（文/财经上市公司研究院 段练）

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