中粮期货研究院 熊宽／文

一、未来生猪市场展望

2019年少母猪，2020年少猪肉，供给端收缩已成定局，猪价保持30元/千克以上高位运行，上方高度取决于消费。

从4月生猪市场运行来看，下游消费提振不明显，屠宰场亏损压价、消费低位的制约因素一直未有实质性缓解。近期非瘟有所抬头，不健康猪冲击市场，消费不改善的话，短期不具备上涨动力，下跌调整为主。

二、核心因素：

（1）能繁母猪低基数决定了供给缺口放大

能繁母猪前置9个月作为推算生猪出栏的先行指标，2019年7月-2020年3月（3月数据未公布，参考过去5个月环比增速，假设为2%）的能繁母猪存栏对应2020年Q2至Q4三个季度的生猪出栏。以农业部数据为基准，当期能繁母猪存栏均数为2038万头，同比下降31.8%。因此，在不考虑母猪结构和生产效率的前提下，2020年后三季度生猪出栏量同比降幅接近30%(见图1、图2)。

（2）重视母猪结构，三元占比爬坡式增加

猪场的生产能力取决于种群结构，为了保持全群稳定的生产能力，种猪会定时更新。核心场GGP纯种60%-65%，扩繁场GP50%；二元母猪平均3年换一遍，更新率33%左右。由此看出，全行业猪群生产能力体现：1）由上而下金字塔型的三级育种体系；2）稳定的种猪更新率，且上端更大。

非瘟背景下市场是什么情况呢？实际情况是全国二元母猪非常紧缺，由上而下缺口太大，行业不得已选择由下而上。各大养殖公司为了布局肥猪出栏，提前锁定了二元母猪资源，并且都在用三元母猪进行生产，社会猪场三元留种率更高。2019年10月-2020年1月能繁母猪存栏环比持续正增长，母猪存栏量处于底部已明确，正是因为大量三元商品代母猪临时上阵。

2月份样本数据显示三元母猪销售占比为84%，二元占比为11%，纯种猪5%，三元销售占比较之1月的79%继续提升，2019年全年三元后备销量占比是44%（样本数据仅供参考，与全行业存在偏差）。据此推算未来能繁群中三元占比大概率超30%。

但三元商品代母猪和二元母猪生产效率差异很大，综合配种成功率、分娩率及PSY数据来看，三元母猪生产效率下降超30%。

因此本轮周期中，母猪量上升不等于生产能力恢复，结合三元占比为30%来推算，2020年Q2-Q4生猪出栏量降幅调整为36%。猪肉供给量还需考虑出栏均重问题，高景气行情下养殖户会通过压栏提升边际收益，出栏体重预估132千克，2020年Q2-Q4猪肉供给及猪料消费降幅调整为19.2%，2019/2020年度猪料消费降幅调整为17%。

三、预期偏差

2020年猪价维持高位运行态势，主要逻辑源自非瘟影响下产生的天量供给缺口以及恢复缓慢。由于生猪行业集中度较低，数据层面一定程度存在偏差，尤其是三元母猪占比及生产效率的草根调研数据，因此最大的预期偏差来自于低估了猪肉供给能力。

第二个预期偏差我们认为今年的变数可能会来自于消费，若全球疫情及系统性风险冲击国内实体经济，尤其是外贸企业经营压力加大，关注高猪价对于工厂及户外消费的抑制，消费端下降可能导致猪价低于预期。第三个预期偏差来自于非瘟再度复发，供给进一步收缩。

四、猪肉与CPI：猪肉通胀压力下降

随着猪价涨幅趋缓及基数提高，2020年猪肉同比增幅拐点已现，初判2020年Q2-Q4猪肉月度同比波幅区间为【-5%，138%】，全年呈现前高后低，通胀压力逐步下降。

五、生猪期货对行业的影响

4月24日证监会批复大商所开展生猪期货上市交易。生猪期货上市后如何影响现货市场，季节性与周期性会发生什么变化，是否会对当前的定价产生影响？大企业运用期货工具如何适应新环境，从而提升竞争力？

1）期货在提供风险管理工具的同时，生猪由单纯的现货市场发展为期现两个市场，随着生猪期货品种的活跃与完善，过去现货价格的周期性、季节性规律可能会发生改变。

2）鉴于中长期期货品种活跃后对现货定价的影响，传统现货周期头均200元/头（不考虑非瘟年份）可能会受到影响，大企业可能需要跳出现货行当的舒适圈，通过不断学习、合理运用期货套期保值以获得稳定盈利预期，从而有助于企业稳步扩大生产。套保在生猪企业的可用之处，如下：

通过对利润的分解，可以对前端的采购成本和后端的销售价格进行预估，在采购端和销售端对现有利润进行锁定。比如确定自繁自养与外购仔猪养殖利润分别为2387元/头和687元/头。则采购端玉米低于2000，豆粕低于3000，根据使用月进行买入套保，而且同时生猪期货合约商品猪32元/千克按交割月进行卖出套保，锁定利润。

如判断生猪价格处于上涨周期，近期疫病及突发事件较少，影响不大，则可不套保或者降低套保比率，如生猪价格处于下降周期，近期有疫情或其他因素影响，风险较大，则可在养殖周期内，按出栏进度进行卖出套保。

3）不建议做CME瘦肉猪和DCE生猪期货价差：第一，交割标的不同，猪肉与活猪；第二，进口占比极小，内外供需及价格传导几乎无效。二者有价差很正常，没有价差回归的必然性。

4）交割库好处

占据市场先机：生猪养殖企业一旦申请期货交割库，一方面会极大的方便其自身的期货市场运用，更好的利用期货市场参与套期保值业务；另一方面那些未能申请交割库的竞争对手也必须得利用其交割库—即他们要注册仓单也必须购买交割库生产的生猪。

获取经济效益：套保收益与仓单质押，提供更多融资手段，银行可以用大商所期货价格为标的，接受养殖企业以生猪为抵押物进行贷款（虽然疫情仍然是潜在风险，但毕竟有抵押物与公允价格了）。

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