文/华夏商训

　　仅仅在9天前中国飞鹤还一路高光，顺利挂牌港交所，但9天后的11月22日，就遭到做空机构的打击。随后，中国飞鹤宣布临时停牌。

　　公司称，针对GMT Research发布的做空报告中的各项质疑，公司正在积极准备相关材料予以回应。本着为广大投资者负责的态度，公司申请临时停牌，以最大限度保护投资者的利益。飞鹤还表示，公司强烈否认该报告所载所有指控，并认为有关指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者。

　　做空机构GMT Research（下称GMT）发布研报称，中国飞鹤高营收和盈利，但多年未支付股息，存在欺诈风险，并建议投资者避开该股。GMT认为，中国飞鹤从美股退市被私有化之后，对于飞鹤变成当前市场份额高达25%的高端奶粉领导者，无法找到令人信服的理由来解释飞鹤的快速转型。中国飞鹤本次香港IPO筹集的资金用途是用来还债值得怀疑。

　　据了解，GMT是香港的一家沽空机构，2019以来非常活跃，瞄准的目标也以中概股居多。GMT曾经沽空的公司还包括58同城、京东、中国交建、中国中药、国药控股、安踏等，皆为相关行业龙头公司。

　　同时，中国飞鹤董事长冷友斌也回应沽空事件，并表示，境外恶意做空机构GMT发布了针对飞鹤的做空报告，对飞鹤收入的快速增长、盈利能力位居行业前列等提出质疑，这些指控毫无根据、恶意中伤，不仅严重误导我们的投资者，伤害了飞鹤品牌，更伤害了中国乳业，对此我坚决不能容忍。“我们将依法保留诉诸法律的权利，坚决予以反击。”

　　飞鹤总部位于北京，根据弗若斯特沙利文报告，其为中国最大的中国品牌婴幼儿配方奶粉公司，近两年来国内增速最快的奶粉企业。11月13日，中国飞鹤在香港联交所挂牌上市，以7.5港元的价格发售8.93亿股，净融资65.64亿港元，不过中国飞鹤的股价走势并不理想，21日收盘价为6.26港元，较发行价下跌16.5%。

　　造假还是神话？

　　11月21日，GMT对刚上市7个交易日、中国最早的奶粉企业之一中国飞鹤出具了做空报告，标题为《中国飞鹤：造假还是神话？》。就中国飞鹤收入的快速增长、盈利能力位居行业前列等方面提出质疑。

　　报告称，虽然中国飞鹤的财报显示收入增长强劲，盈利能力位居前列，且手握大量现金，但在过去5年中从未支付过任何股息，这是类似欺诈的特征。相较于同业而言，2018财年中国飞鹤运营利润率为26%、生产资产回报率为165%，位列市场前5%，极为反常。

　　GMT认为，中国飞鹤的自由现金流入已累积为约60亿元人民币的巨额现金余额（不包括质押存款），相当于营收的51%左右。然而，中国飞鹤在过去5年内没有支付任何股息，GMT怀疑飞鹤的现金受困，也有可能伪造了部分现金。

　　GMT还表示，虽然这并不意味着中国飞鹤一定存在虚假收入的情况，但无法找到令人信服的理由来解释飞鹤的快速转型。2013年被私有化后，飞鹤就从公众视野中消失了，直到最近来到香港上市。然而在短短几年内，飞鹤摇身一变，成为了高端奶粉的领导者，其市场份额高达25%，并且拥有极为出色的营收增速和高利润。报告认为，中国飞鹤本次香港IPO筹集的资金用途是用来还债值得怀疑。

　　中国飞鹤强烈否认GMT报告中的指控，公司运营始终坚定遵循合规、道德和诚信标准。同时公司正在积极准备相关材料予以回应。中国飞鹤表示，本着为广大投资者负责的态度，公司特申请临时停牌，以最大限度保护投资者的利益。公司将刊发澄清公告，请广大投资者以我司公告为准。

　　上市首日破发

　　飞鹤成立于1962年，其前身实隶属于黑龙江农垦总局的赵光农场乳品，本是一家名不见经传的地方国企，但在2000年国有企业股份制改造的浪潮里，被时任飞鹤乳业的总经理冷友斌出资接手，并进行企业化改造。

　　自此，飞鹤业绩一路飙升。弗若斯特沙利文相关报告显示，按照零售销售价值计算，2018年飞鹤在国内婴幼儿配方奶粉企业中市场份额为15.6%，位列第一。

　　2003年5月，飞鹤国际在美国纳斯达克成功上市，成为中国第一家在境外上市的乳品企业。随后在2005年4月转战纽交所。2009后，飞鹤国际股价自每股40多美元的高位一路下跌，最低曾跌至每股2.2美元，大半时间徘徊在每股6至7美元之间。由于公司表示股价被低估，以及美股融资成本过高等问题，2013年6月28日，飞鹤国际宣布退市并完成私有化。退市时，飞鹤的市值已经不到1亿美元。

　　2017年，飞鹤决定在港交所上市，但因收购美国营养品公司Vitamin World而暂缓上市计划。2019年7月，飞鹤再度向香港资本市场发起冲击。

　　飞鹤此次选择以招股价区间的下限定价，但上市首日即破发，开盘价较招股价跌超3%。

　　香颂资本执行董事沈萌则认为，虽然飞鹤采取了下限定价，但市场或担忧目前内地奶粉竞争激烈，此外下限定价17倍左右的市盈率，其实并不算低。不过飞鹤乳业方面回应媒体称，股价表现受到整体大环境等多方面因素的影响，长远上看好股价。

　　飞鹤虽然成功港股上市，背后也存在巨大的隐忧。飞鹤的高端和超高端市场在成为公司的重要新增长引擎的同时，其一举一动都将对集团的整个收益产生影响。招股书显示，今年一季度，星飞帆系列产品的收益为12.06亿元，占比为43.8%，低于去年同期的46.2%。受超高端星飞帆产品系列销售占比减少的影响，公司毛利率从2018年一季度的69.3%减少至2019年同期的64.1%。

　　高端系列产品收益占比的下滑，是隐藏的一大风险。未来能否一直保持高端市场的快速增长有待市场的进一步验证，这也是飞鹤当下面临的一大考验。

　　飞鹤在营收大增的情况下，其重营销轻研发的战略，备受市场诟病。招股书显示，2014-2016年中，飞鹤乳业营销费用分别为7.56亿元、11.73亿元和13.70亿元，占当期总营收比重高达21.10%、32.45%和36.79%。

　　国内奶粉第一富豪

　　受益于飞鹤的上市，50岁的冷友斌一跃以37亿美元（约合260亿人民币）的财富身家，踏入了福布斯亿万富豪的的队列，成为国内奶粉第一富豪。

　　飞鹤掌舵人冷友斌已在乳品行业拥有超过30年的经验。冷友斌的职业生涯始于赵光农场（飞鹤前身），最先当过通讯员，1989年从上海应用技术大学食品工程专业毕业后，20岁的冷友斌正式进入赵光农场成为一名普通的技术员，1991年被提拔为副厂长，1993年出任厂长。

　　据公开报道，1962年，飞鹤乳业的前身红光乳品（后期扩充成为赵光乳品）从黑龙江起步，它是中国最早的奶粉企业之一。1984年，飞鹤品牌诞生。1998年，赵光乳品进行企业重组，将资产转让予黑龙江飞鹤。

　　2000年，黑龙江省飞鹤乳业有限公司的国有股份全部退出，民营的飞鹤乳业诞生。飞鹤曾经是首家在美上市的中国乳制品公司，后于2013年私有化从美股退市。经过六年时间，飞鹤重新回归资本市场，选择了香港再上市。

　　招股书显示，2018年飞鹤营收突破百亿，达到103.92亿，归母净利润达到22.42亿，净利润率超过20%。

上一篇：ST天宝及时西汉姆联任董事长被大连证监局给予行

下一篇：高频带动低频 美团商最新香港电视连续剧业模式