文 ✎ 雷彦鹏

编辑 ✎ 廖影

炎热的夏天正在到来，瓶装水市场也在迎来一年中的旺季。或许有人会问，零售价一两块钱一瓶，卖瓶装水到底赚钱吗？

日前，准备在港股上市的农夫山泉披露了招股说明书。在这个招股书中，市界发现，做瓶装水生意不仅赚钱，而且赚的是大钱。

因为一瓶饮用水最大的成本，不是水，而是包装！

农夫山泉号称“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”。原来，这个“搬运工”搬运的不是水，而是瓶子。

01

包装比水贵多了

根据弗若斯特沙利文的报告，按照零售额计算，2019年，中国软饮料市场规模已达9914亿元。

我们常见的软饮料主要包括十个子品类，即包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料、咖啡饮料。

包装饮用水，是软饮料中最大的一个品类。在2019年，包装饮用水的市场规模达到了2017亿元。大家平时喝的天然水、天然矿泉水、饮用纯净水等都属于包装饮用水。

多年来，在包装饮用水市场，农夫山泉一直是行业老大。按照2019年的零售额，前五大品牌总的市场份额为56.2%，而农夫山泉占了其中的20.9%，排在第一名，身后第二大品牌的市场份额仅为12.6%，农夫山泉有明显的领先优势。

包装饮用水产品也是农夫山泉的核心业务，这从营收占比就可以看出来。

2019年，农夫山泉实现营业收入240.21亿元。其中，包装饮用水产品的收入达143.46亿元，营收占比为59.7%；功能饮料收入37.79亿元，占15.7%；茶饮料收入31.38亿元，占13.1%；果汁饮料产品占9.6%；包括咖啡饮料、苏打水饮料、植物酸奶等在内的其他产品，营收占比为1.9%。

在我们的日常生活中，包装饮用水似乎并不起眼，可农夫山泉一年卖了140多亿。我们在零售市场最常见的瓶装550ml的农夫山泉饮用天然水，在超市的零售价不过2元/瓶，电商平台箱装12瓶的价格为15.9元，平均每瓶也不到1.4元。

看起来价格不高的包装饮用水，毛利率却很高。

从2017年至2019年，农夫山泉包装饮用水产品的毛利率变动不大，我们以最近的2019年的数据为例。2019年，农夫山泉包装饮用水产品的毛利率高达60.2%。

在食品饮料行业，除了贵州茅台、五粮液等白酒企业之外，这算是非常高的了。伊利股份虽然贵为食品饮料行业的龙头，但是2019年公司的整体销售毛利率也只有37.35%，而作为伊利股份最核心的产品，液体乳的毛利率也仅为35.20%，远低于农夫山泉的核心产品包装饮用水的毛利率。

除了包装饮用水产品，农夫山泉的茶饮料产品、功能饮料产品、果汁饮料产品的毛利率也都很高，在2019年，依次为59.7%、50.9%、34.7%。

这还不是最让人惊讶的。你知道农夫山泉生产产品最大的成本是什么吗？并不是水，而是包装。

在农夫山泉的销售成本中，原材料和包装材料占的比重最大。以2019年为例，农夫山泉的原材料包括用于生产产品瓶身的PET，以及糖、果汁等，不过，单PET就占了销售成本的31.6%；包括纸箱、标签、收缩膜在内等包装材料，占了销售成本的31.5%。

也就是说，农夫山泉生产产品的过程中，PET、纸箱、标签、收缩膜等用于包装的材料，就占了销售成本的63.1%。换句话说，用于包装的材料，比水、饮料等产品本身贵多了。

这也大概可以解释，为什么桶装水比瓶装水在换算成相同体积的情况下，会便宜一些？因为相对于桶装，小瓶装需要更多的包装材料。

比如，同样是农夫山泉饮用天然水，550ml*24瓶规格（箱装）在电商的售价为32.9元，550ml就是1.37元；而5L*4瓶规格（箱装）为36.9元，换算成550ml就是1.01元。

也因此，农夫山泉在招股说明书中提到，PET价格的波动对公司利润的影响至关重要。

02

你喝的不是矿泉水

农夫山泉的历史可以追溯至1996年9月，钟睒睒在浙江创立了新安江养生堂饮用水有限公司，即为农夫山泉的前身。1997年，以浙江千岛湖为水源，第一款农夫山泉包装饮用水上市。2001年，公司变更为农夫山泉股份有限公司。

截至2019年年底，农夫山泉已经布局了十大水源，分别为浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆天山玛纳斯、四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山、黑龙江大兴安岭。

不过，你喝的农夫山泉并不一定是矿泉水。

通常情况下，包装饮用水分为以下四个子品类：

天然矿泉水对水源要求最高，在通常情况下，其化学成分、流量、水温等动态指标在天然周期波动范围内相对稳定。在《饮用天然矿泉水最新标准》（GB 8537-2018）中，规定了天然矿泉水的一系列理化指标，并且还得在水源点附近进行包装，不应用容器将水源水运至异地灌装，还应标示水源点。

在日常生活中，面对瓶装的饮用纯净水、天然水、天然矿泉水，多数人都比较模糊，并给它们都冠以矿泉水概念，但是，它们有本质的区别。从产品角度来讲，从饮用纯净水到天然水再到天然矿泉水，可以简单地理解为消费升级的过程，相对来说，天然矿泉水站在顶端，属于高端产品。

▵ 超市货架上的饮用水

农夫山泉的水源类型主要为天然水。其中，四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山的水源类型为山泉水，浙江千岛湖、广东万绿湖为深层湖水，湖北丹江口为深层库水，新疆天山玛纳斯水源源自冰川雪融水，按照上述分类，这些都属于天然水。

只有吉林长白山与黑龙江大兴安岭的水源属于天然矿泉水，其中，吉林长白山的水源类型为矿泉水及自然涌出泉水，黑龙江大兴安岭的水源类型为矿泉水。

所以，别买瓶农夫山泉瓶装水咕噜一下就说自己在喝矿泉水了，你极有可能喝的是天然水。

那么，农夫山泉是如何获得水资源呢？

这主要通过两种途径：第一种，通过持有取水许可证或采矿许可证（仅适用于矿泉水），直接从水源地获取水资源；第二种是通过与持有取水许可证的第三方签订协议获取，农夫山泉位于湖北丹江口、吉林长白山、新疆天山玛纳斯这三个生产基地的四家工厂，就是如此。

▵ 农夫山泉生产线

在十大水源的周边，农夫山泉建立了生产基地，还在江西和新疆建立了鲜橙和苹果的鲜果加工及榨汁生产基地。截至2019年年底，农夫山泉共有12个生产基地，总计137条包装饮用水及饮料生产线、7条鲜果榨汁线、3条鲜果生产线。

生产线虽然看起来很丰富，但是产能的使用率并不高。

2019年，农夫山泉包装饮用水产品的总产能为2603.8万吨，不过，总产量为1317.6万吨，产能使用率仅为51%。再往前，2017年和2018年还不如2019年，分别为46%、49%。

具体来看，农夫山泉包装饮用水产能最大的5个生产基地依次为浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、陕西太白山，在2019年，它们的产能利用率依次为61%、44%、45%、65%、36%，都不高。

此外，2019年，饮料产品的产能利用率仅为52%，鲜果生产线的产能利用率仅为4%，鲜果榨汁线的产能利用率仅为3%。可以看出，各产品的产能利用率都有很大的提升空间。

农夫山泉在招股说明书中提到，产能扩大往往需要提前布局，当销售规模的扩大不足以覆盖新增生产线的产能时，产能的扩大就会导致生产线的使用率下降。

而且，农夫山泉募集资金主要用途之一，就是扩大产能——重点计划对位于浙江千岛湖、广东万绿湖、吉林长白山的生产基地进行产能扩大。

虽然农夫山泉业绩的增长主要依靠销量的增长，但是近几年销量在增长，而产能利用率一直不高，而且还在不断扩产，这让人有点捉摸不透。

03

背后的隐形富豪

能经营着如此赚钱的生意，背后的掌舵者自然也不简单。

农夫山泉的背后，是已经65岁的浙商钟睒睒（shǎn）。不过，不像农夫山泉这样家喻户晓，资本大鳄总是喜欢隐匿于江湖而不露声色。

五年级辍学，学做泥水匠和木匠，高考恢复后，钟睒睒考了两次都失利，之后在浙江当记者。1988年4月，国家正式批准设立海南经济特区。靠着职业的嗅觉，在淘金热潮之下，他也南下了。

种蘑菇是钟睒睒最早的创业项目，但是不仅没有赚到钱，还搭进去不少。那个年代，中国的城市和农村出现了建房热，广东、海南的房地产热也开始了，钟睒睒靠卖窗帘在海南站稳了脚跟。

在那时候的杭州，娃哈哈营养液已经供不应求，宗庆后南下拓展新的市场。两个浙江人在海南产生了交集。

钟睒睒成了娃哈哈在海南的总代理。当时，娃哈哈在广东已经成为热销品，而海南属于新开发的市场，娃哈哈对代理商有不小的优惠。钟睒睒便将在海南通过优惠拿到的货，拉到广东以更高的价格销售。因为此事，钟睒睒丢了娃哈哈的代理权。

虽然与宗庆后闹出了不愉快，但是钟睒睒感受到了保健品行业的风口。1993年，钟睒睒创办了海南养生堂药业有限公司（简称“养生堂”），杀入保健品行业，推出的“养生堂鱼鳖丸”产品，一炮走红。1996年，农夫山泉也诞生了。

钟睒睒低调而神秘，不轻易向外界开口，但是，他却是个“营销大师”。

从1997年打出的“农夫山泉有点甜”，到2008年推出的“我们不生产水，我们是大自然的搬运工”，再到2017年启用的“什么样的水源，孕育什么样的生命”……这些洗脑式的经典广告语，据说均由钟睒睒策划。

这些广告语饱受争议，但又让农夫山泉大获成功。

最让农夫山泉名声大噪的是那场“水战”。2000年的时候，包装饮用水市场还是纯净水的天下，钟睒睒却口出惊雷。在新闻发布会上，他宣称：纯净水不如天然水，“纯净水对人体健康无益”，农夫山泉不再生产纯净水，而将全力生产天然水。

此言一出，媒体争相报道，越炒越热。同时，农夫山泉还在电视等媒体上投放广告，搞出一系列对照实验来证明自己的理论。

几乎一夜之间，农夫山泉成了行业“公敌”。当时，行业的两大龙头是娃哈哈和乐百氏，它们联合全国几十家纯净水生产企业发布了“反农联合声明”，请求有关部门严惩农夫山泉的“不正当竞争行为”。

最终，农夫山泉被罚款20万元，但是，也在全国出了名，市场份额随之大增。

钟睒睒给外界的形象是，不广交友，孤傲，好斗，但是善于营销，所以，被称为“独狼”。

招股说明书显示，钟睒睒为农夫山泉的实际控制人，通过直接和间接共持有公司约87.44%的股份。其中，钟睒睒直接持有17.86%的权益，通过养生堂持有69.58%的权益。

养生堂是钟睒睒100%持有的公司，其中，钟睒睒直接持股98.38%，并通过其全资控股的杭州友福企业管理有限公司持有其余1.62%的股权。

不过，上市前的农夫山泉，一波突击分红让人眼花缭乱。

▵ 农夫山泉系列产品

2017年和2018年，农夫山泉向股东派付股息均为3.67亿元，2019年猛增至95.98亿元，近乎当年净利润49.54亿元的2倍。而且，在2020年3月举行的股东大会上，农夫山泉又宣派了9亿元的股息，已于2020年4月支付完毕。

按照持股比例，大致计算一下，钟睒睒在农夫山泉赴港上市前夕所得分红，比农夫山泉预计募集资金10亿美元还多。

当然，钟睒睒的资本版图不止于此。

在农夫山泉披露招股书的同日，它的兄弟公司万泰生物登陆了A股。万泰生物是一家从事体外诊断试剂、仪器与疫苗的研发、生产及销售的高新技术企业，由钟睒睒2001年收购。

万泰生物的实际控制人也为钟睒睒，而且与农夫山泉一样，股权很集中。市界翻阅招股说明书发现，发行前，钟睒睒直接持有20.21%的股权，通过养生堂间接持有63.35%，共持有万泰生物83.56%的股权。发行后，钟睒睒通过直接和间接共持有万泰生物75.16%的股份。

目前，万泰生物的市值已过140亿，如果农夫山泉成功上市，这匹“独狼”构建的财富帝国将会更大。

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