本篇文章以解决问题为主线，旨在分析海康威视处在多空焦灼状态的背后原因，从而分析是否值得投资。在经历过疫情期间的大跌后，海康的2019年年报和2020年一季报虽然好于预期，但是股价却萎靡不振，估值也处于低位。个人认为市场仍处于有效定价状态，因此海康是否值得投资就在于其实际发展与市场预期是否存在偏差，而我们通过分析其业务，是否能够得到更多有效的信息，从而做出与市场不一致的判断。

首先，海康在这两年确实存在着一定的不确定性，我认为市场对于海康的担忧主要存在于以下几个方面：

（1）市场增长乏力，安防市场增长空间有限，国家事业单位支出下降；

（2）海外业务具有一定的不确定性，海康的营收海外占比为28%（2019年年报），美国的制裁和新冠在海外的扩散对公司在二季度会有多大影响？

（3）在美国的制裁下，海康的供应链实现转移，转移后的效果如何？对于产品质量和成本会有多大的影响？

（4）华为进入安防市场会对海康有多大的冲击？除了以上问题，我个人认为的市场偏差还存在

（5）继续以安防市场定义海康的增长是否合适？公司是否存在第二增长逻辑？如果存在，市场空间有多大？公司的竞争力有多强？

（6）在经历过几次调整后，海康旨在搭建技术中台，软件占比提升，硬件公司的估值水平是否还适合海康？

（7）市场定价逻辑更侧重于短期或还是长期，公司能够做到短期有业绩，中期有逻辑，长期有空间？下文将以解决上述问题为牵引，逐步分析海康是否值得投资。当然，我们身为散户无法实地调研，只能依赖于公开来源的信息，进行加工整理分析，因此也只能求得模糊的正确。

对于问题（1）

对于全球安防市场的认识：对于安防市场的预测，信息来源于国内外的相关咨询机构。根据MARKET and MARKET咨询发布的研究报告，2019年全球安防解决方案市场规模为2579亿美元，五年后（即2024年）市场规模将达到3976亿美元，年复合增长率为9%，其中美洲将是安防解决方案的最大份额。安防市场又可以具体分为消防、视频监控、门禁控制、防盗报警四大板块，其中视频监控约占50%左右的份额，考虑到视频监控设备只占其中一部分，我们无法得出准确数据，只能模糊得出视频监控的市场增速在9%左右，而海康作为全球市场的领头羊，仍能享受到增长的空间。

对于国内安防市场的认知：雪亮工程在2020年进入尾声，由此带来的市场增量将减少，对公共服务事业群（PBG）收入产生一定的影响。不过随着智慧城市带来的智慧安防概念，安防+AI逐渐成为安防行业趋势，根据艾瑞咨询数据，2018年我国AI+安防软硬件市场规模达到135.3亿元，相较于2017年增长接近250%； 2019年行业规模增长至350亿元左右，而2020年预测为453.40亿元。其中，视频监控是主要细分市场，视频监控份额占近90%，可以达到408.06亿元。（以下图表来源于前瞻产业研究院，如有侵权，请联系本人删除。）

结论：由于安防市场太过碎片化，确实没有能力获得准确的预测数据，不过通过阅读国内外咨询机构的报告，可以大概判断：以视频监控为主的市场还存在一定的增长空间，但是边际效应逐步减弱（即增速没那么快了）。在产品方面，传统的安防产品贡献将大幅减少，而AI+安防的产品会占据大多数，由此带来的好处是产生的附加价值不断提升，即由硬件营收带动更多的软件服务营收，以此提高公司的毛利率。

对于问题（2）

在投资者交流的文件中，曾有调研机构询问疫情对公司的影响，海康的管理层说无法明确估计。我也很同意管理层的说法，疫情短期的影响存在巨大的不确定性，但是影响公司长期的逻辑么？我认为是不会的。在国内疫情爆发的第一季度，有多少人会担心上市公司的业绩断崖式下滑，但是业绩披露出来后我们发现大公司的抗风险能力远超想象。况且海康在交流中表示公司有一定的外包比例，如果订单达不到预期，至少不会像航空公司那样大幅地计提折旧。公司在印度和巴西建有工厂，按疫情情况应该是受到了一定的影响，但想到国内上有红外测温设备进行对冲，国外同样有机会。再退一步想，如果出现经济冲击，小型企业的风险承受能力最差，反而利好了龙头企业的市场集中。

结论：综合上述的信息，我认为疫情对公司的确造成了冲击，短期的业绩会承受一定的压力，但是长期逻辑没变，如果关注时间维度较短，现在的股价确实反映出了风险，但是把时间拉长，反而可能是个不错的买点。

对于问题（3）

安防智能化时代，芯片是构建产业链的第一步，在智能分析应用中发挥着巨大的作用，而我国的芯片大多数需要从国外进口，美国对我国企业的制裁核心就是芯片。安防视频设备中所需要的处理器芯片主要包括网络摄像机中的SoC芯片、后端DVR/NVR中的SoC芯片以及深度学习算法、加速器芯片以及前端模拟摄像机中的ISP芯片四种类型。海康的供应链如下所示，主要芯片供应商有英特尔、索尼、英伟达、赛灵思、TI（德州仪器）、安森美、北京君正、华为海思、联芸科技、富瀚微等。其中海康威视目前采购的高端芯片多是来源于美国的英伟达，英特尔，赛灵思，中高端则是采用的海思芯片，中低端芯片也是采购自国内企业，像北京君正、富瀚微等，存储来自于希捷等。总的来说，目前海康威视的芯片供应链的国产化程度已经很高。

来自半导体风向标 陈杭，如有侵权联系本人删除

美国对海康断供后，用于后端的服务器芯片影响较大，但考虑到安防前端芯片更加重要，决定着整个安防体系的功能、技术指标和成本等，海康基本上全部用的是国产芯片，芯片量最大的是华为芯片。此外，华为海思、寒武纪、深鉴、紫光、国科微、中科曙光、中星微、景嘉微、北京君正、富瀚微等很多中国芯片厂家都有深度布局，可以进行供应链的转移。

结论：美国对海康断供，影响较大的是用于后端的高端芯片，这些芯片会影响到AI处理能力，但是对于整体解决方案来说并不属于卡脖子产品，况且视频监控使用的芯片在复杂程度上远低于华为、中兴所用的芯片，影响相对有限。结合公司管理层在投资者交流中表示整体影响可控，况且在可能受到不公平制裁消息的开始，海康就开始进行供应链的转移，通过2019年年报披露的业绩也可以看出，利润增速虽然有所下滑，但是所受的影响并非像预期的那么大。

为什么大家十分关注华为进入安防领域呢？我认为一方面是华为在贸易战中的名号越发响亮，另一方面是因为海康中有很大一部分的芯片是华为海思提供的，如果面临同业竞争的话，这部分芯片会不会成为华为遏制海康的杀手锏。实际上，华为进入安防领域已经8年左右，只不过在最近一两年开始成立单独的业务部和产品线，大举进军安防领域。华为提出的概念叫“5G+AI+安防”，主打智能视频产品线、大数据分析及定制应用，其实我认为华为的关键词不在于安防，而是要进军智慧城市，安防只不过是人工智能在智慧城市中的第一步。智慧城市市场又有华为这样的大企业进来分一杯羹，更可以看出市场空间的广阔。

企业在发展过程中往往会经历先做减法再做加法的过程，从而形成一个主业联动多个副业共同发展。华为进入智慧安防市场是属于寻找新型创新点，而对于华为安防部门来说，安防市场是一个碎片化的市场，要在客户上做减法，将绝大多数经历放在大客户大规模上，为此瞄准的是公共安全服务和大型公司的领域。如果是这样的布局，的确是与海康、大华有所重叠，但俗话说，行业内的头部公司打架，受伤的往往是小企业。另外，简单比较华为和海康的优劣势：华为的优势在于基础通信设施（5G建设）、芯片研发能力、AI算法布局，在市场竞争中具有协同效应；海康的优势在于布局安防十余年，具有绝对的龙头地位、在碎片化的市场已经形成广阔的销售体系、对客户有一定的粘性、具有统一软件技术架构。

至于华为是否会通过芯片遏制海康的发展，一方面我觉得没有必要，华为提供芯片给海康，相当于海康开拓了市场还给你赚得了利润，何乐而不为？另一方面，海康对于芯片同样有自己的布局，虽然海康认为公司自身投入研发芯片并不划算，但同样通过关联关系与富翰微结成同盟。除了富瀚微之外，2017年，海康投资9800万元收购了联芸科技41.63%股权来大力发展生产SSD芯片。2019年年底前联芸科技已经累计实现了SSD主控芯片超过500万颗出货，成为继MARVELL、SMI之后全球最大的SSD主控芯片供应商，也是中国唯一一家能够实现大规模量产的SSD主控芯片提供商。

结论：华为的入局的确会影响到海康在安防领域的市场份额，但是影响有限，况且在智慧城市这个大蛋糕中还有很多的增长空间，二者的关系应该是各有侧重又有关联。

针对问题（5）

就我个人来看，企业的报表是滞后表现，企业的战略是发展的根本，公司战略如果站在时代发展的大趋势上，那这个公司基本不会太差。那么海康威视这几年的战略有何变化？是否站在我们所预期的时代潮流上呢？通过阅读2015-2019年年报，我将海康威视的公司战略对比如下，可以看出在这几年中，公司紧扣一条主线（以视频为中心），从最初的视频产品和内容服务，逐步成为囊括安防综合解决方案、大数据服务、智能物联网、智慧城市和数字化企业的综合服务商。从一个投资者角度来看，海康实行着相关多元化发展，已经远远不只是安防厂商，而是在此基础上成为智能物联的综合服务厂商。

那么接下来引出的问题就是，公司走在了时代的发展大趋势上么？这个就是常识上的认知，如果问你想象中的未来（比如十年二十年）是什么样，你会出现什么样的场景呢？在我的想象中，未来人工智能将进入我们的世界，我们所生活的一切都会被智能的机器所包围，社会效率变得很高。如果你看过三体的话，未来很可能就会变成新新人类所生活的那种环境。言归正传，在人工智能中，语音和视觉是两个主要的方向，海康多年来一直深耕视频领域，对视觉的研究功力很深，从2017年提出介入智慧业务，到现在海康孵化的萤石智能家居、智能消防、智能机器人业务都在高速成长。主观来看，安防现在只是海康的主要基本业务，更大的增长空间是智慧业务和大数据业务，因此再用安防市场来定义海康是有失偏颇的。（下图为海康萤石业务，来自于2019年年报）

由此就因此了海康的第二增长逻辑——智慧业务，在报表中体现的就是创新业务。创新业务中的萤石、海康机器人营业收入为25.92亿元、8.14亿元，分别较去年增长 58.38%和 23.88%，像智慧消防等目前营收还没有达到10亿的业务总共增长101.96%，可以判断海康的创新业务走在高速的发展道路上。那么这些业务的市场增长空间如何呢？以萤石和智慧消防为例，萤石业务属于智能家居领域，据Strategy Analytics发布的《2019年全球智能家居市场》报告，2019年全球市场约为1030亿美元，并以每年11%的复合增长率继续增长。智能家居在国内仍属于蓝海市场，空间很大且未形成绝对优势企业，处于都能享受市场红利的阶段。在智能消防领域，根据前瞻产业研究院发布的数据，2019 年智慧消防综合市场规模约 35 亿人民币, 预测未来五年中国智慧消防投资增速有望保持在 15%左右。以慧聪消防网之前发布的数据为基础研判，中国传统消防设备市场规模能达到 700 亿人民币。根据 Grand View Research 数据, 全球消防设备市场规模将近 600 亿美元。海康目前的消防收入还小于10亿人民币，消防作为安防的一部分，与主业有一定的相关性，因此在该领域海康具有一定的先发优势。（下图来源于安防知识网，如有侵权请联系本人删除）

总结：从以上信息可知，安防只是海康的主要业务，不能仅以安防市场定义海康的价值，海康还存在第二增长逻辑，即智慧业务。而且智慧业务目前具有长远的发展空间，且处于蓝海模式，竞争尚不充分，能享有高速增长的红利期。我个人也很看好海康的创新业务增长逻辑，未来将在营业收入中占比逐步加大。

针对问题（6）

海康早期以硬件起家,做到现在成为以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商，已经在时代进程中成功的转型。为什么要讨论海康的估值逻辑呢？因为硬件和软件行业在A股的估值大为不同，硬件估值可能在12-20倍PE，而软件可能是40-100倍的PE，估值不同就在于两者的毛利率水平相差较大，目前海康的估值在23.3左右，是属于偏高于硬件行业的水准。但是就我个人来看，海康在近几年的发展中，已经逐渐向软件行业靠拢。这一点可以 由增值税退税反算公司软件附加值 来实现，根据财政部、国务税务总局《关于软件产品增值税政策的通知》规定，公司自行开发的软件产品销售先按 17%的税率计缴增值税（2018年下调至 16%，2019年下调至13%），实际税负超过 3%部分予以退税。（下边是海康披露的增值税政策，本人对税法比较业余，如有错误麻烦大家指出）

通过上边表格的数据可以看出，软件附件值逐年增长，在2015年达到38.88%（私以为是由于软件销售初期，前期基数较小导致增速较快），之后维持在15%左右，在2018年增速达到27%。2018年下半年公司基本完成了 统一软件架构的建立，相当于有了部分软件架构复用的基础，提升了软件设计效率，从而大幅提高了附加值。而2019年软件架构附加值增速降低至8.67%，原因我认为是美国对于芯片封锁，公司对于无法替换的芯片进行重新的方案设计，从而导致软件附加值下降。对表格中的占毛利润比重和毛利润一起看时，发现占比低的时候毛利润反而相对较高，原因我认为是 在软件附件值不断增长的前提下，软件带动硬件的定价提高，从而引导硬件的毛利率也逐步上升。不过仅仅从软件附加值占毛利率比重就可以看出，海康已经完全超脱了硬件公司的定义，而成为了软硬件有效协同发展的企业，此时再以硬件估值有失偏颇。参考软件龙头如恒生等公司，其PE估值能够达到50-60左右，我认为海康的估值至少也能达到30出头。

结论：海康的软件附件值越来越高，再以硬件公司进行定义已经不合时宜，我认为海康的估值还能提高到30左右，当然估值的基础不单单是业务属性，还包括业绩驱动、未来发展的确定性等等，但是总体来说，海康的潜力还是很大的。

针对问题（7）

海康最近的股价一直被按在地上摩擦，完全没有上升的动力。对于我来说，我认为海康处在一个未来前景广阔的赛道，本身也是十分优秀的公司，那为什么股价一直处于低位，此时市场是有效的么？我的答案是：此时的市场已经从疫情的冲击和中美的摩擦中缓过劲儿来，是一个有效的市场，正因为海康存在着看似这样那样的不确定性，所以他的股价除了在业绩发布时上升了一点后，一直没有什么起色。但是当我分析提出的几个问题后，我认为这些不确定性并不会伤到海康长远的逻辑，只是会对短期的业绩有一定的影响。这样就又引起一个新的问题，怎么应对？

我很认同冯柳先生说的弱者体系，散户在市场中就是弱者，没有足够的信息来源、没有强而有力的分析能力，资金对于市场也没有引领的作用。而大资金太聪明了，他们可以相对准确的撤回、投入，最重要的是他们有引领市场的能力，有能力回避掉不确定性的同时取得不错的收益。这一点从海康披露的股东户数就可以发现，2020年3月31日环比上升31.38%，上一次大幅环比上升是在2019年6月。也就是说，大资金现在因为海康的不确定性，大部分选择观望。那相对于大资金，散户的优势在哪里呢？我们可以承受一定的不确定性，拉长时间维度去等待业绩兑现。在我看来，海康的下行空间到25左右，但是未来的上升空间可能能到达40-55的区间（数值纯属个人主观估算），这就带来了赔率和概率的问题。

作者：布拉克

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