中粮期货研究院 李强

报告要点：

甲醇：预期春检周期内（5-6月）价格以震荡为主，价格上边际取决于需求强度，下边际取决于油价及进口端溢出数。6月之后随传统下游需求走弱，伊朗及南美装置投产，预期价格震荡下行，7-8月预期价格出现年内低点，9-10月传统下游进入旺季，预期价格走强。核心因素：（1）低位油价压制能化品种价格。（2）海外疫情发酵导致甲醇下游需求缩量。（3）伊朗及南美甲醇装置投产预期加剧供应溢出程度。主力合约价格区间预期（1500-2300元）。策略：2009合约单边偏向沽空观点，跨月套利方面推荐空2009多2001，跨商品套利方面推荐空甲醇，多动力煤、PP或塑料。预期偏差：（1）宏观及原油出现预期偏差。（2）疫情控制难度加大导致主产国封锁。（3）上下游装置的事件性驱动。

一 概况与结论

自3月份油价快速下行给包括甲醇在内的能化品种一波有力的冲击，大部分盘面品种纷纷下破新低，随国内疫情进入尾声，抄底情绪加强同时也不断被证伪。

进入4月后，海外疫情不断发酵，甲醇供应端缩量远小于需求端缩量，同时低位油价导致MTBE等甲醇的海外核心权重下游消费大幅下行，供应溢出，不断有新增套利货流入中国，冲击原本就低水位的甲醇价格。

而随着港口罐容紧张加剧，进口船排队情况导致持有成本不断上行，而纸货及期货交割以库内货物为标的，故而在4月下旬后价格逐步上行。

展望未来，宏观和油价偏离品种时必将成为甲醇盘面价格的核心权重，也是博弈的核心所在。海外疫情充分控制同时油价回归合理区间之后，甲醇价格才能回归到基本面参数。

基本面方面核心因素主要在供应端，2020年伊朗依然有2套装置待投产，环比增速超过30%，引起下游流向的特殊性将对中国港口价格形成直接冲击。同时南美也有一套100万吨新产能待投，时间预期在三季度。

需求端问题主要在海外，疫情快速发展导致需求大幅下行，货量溢出，中国作为全球甲醇最大的消费国势必将吸纳部分溢出的低价货量，但国内需求因低位油价部分受到抑制，进而将导致国内上游与进口货比价，因中国的资源禀赋特点国产甲醇成本偏高，由此如进口低价供应持续，或将逼停部分高成本边际供应进而使区域回到供需、量价再平衡。

结合核心因素、宏观及原油方面的观点，我们预期6月前甲醇价格宽幅震荡，波动区间：MA2009合约（1600，2300），6月之后随下游需求走弱价格下行，MA2009合约（1500，2200），9月后逐步进入旺季，MA2101合约（1700，2500）。

二 核心因素分析

（一）低位油价压制甲醇价格

1 原油与甲醇的产业逻辑：

原油作为能化类大宗商品的源头，与大部分能化品种均存在产业链条关系，但甲醇却是大部分以外的一个品种，中国国内甲醇上游以煤炭为主，同时涉及天然气及焦炉气原料，国外甲醇以天然气原料为主，故而甲醇与原油并不是产业链上下游的关系。

甲醇下游简单分为传统下游和烯烃下游，烯烃下游目前的主要品种包括乙烯单体、丙烯单体、全密度聚乙烯、PP、乙二醇等，可见目前甲醇的一半下游是与原油重合的，由此，油价下跌拖累甲醇的原因之一可理解为原料替代。

传统下游方面，MTBE、二甲醚以及醇基燃料消费与原油价格也存在较大的相关性，故而甲醇与原油在产业逻辑方面存在部分竞品替代关系。

由此近期油价与甲醇价格表现如下：

从价格冲击和绝对位置两个角度分析，得到如下结果：

当Brent价格在45美元/桶以上时，其与甲醇价格相关性很弱，但当Brent低于30之后，两者相关性快速上升，甲醇价格几乎随动Brent价格。

故而如Brent处于30美元/桶左右时，甲醇价格收到明显压制，甲醇盘面价格权重也以Brent价格为主，其自身基本面权重很小。

（二）海外疫情发酵对下游需求的抑制

海外甲醇下游需求与国内相似，不同之处在于海外没有MTO需求。

复盘1月21号到2月底的情况，主要下游均下破历史低位，到3月中下依然没有回到季节性水平。

由此推测海外下游需求与国内轨迹趋同，疫情快速发展时需求快速下行，疫情全面控制后需求缓步回升。

对比需求端走势，供应端因其产业集中度高，调整较灵活，疫情前期供应高位，累库倒逼降负荷，排库后负荷快速提升。

综上，基于对国内情况的复盘，海外疫情发酵、发展乃至得以控制的过程中，需求缩量大于供应缩量，价格压力持续。

（三）海外上游装置投产

下图为甲醇进口价格及利润的情况表现：

2018年10月，伊朗甲醇新装置Marjan（165万吨）投产，配合当时油价下跌，CFR中国价格持续下行同时进口窗口打开。

2019年3月下旬，美国终止委内瑞拉甲醇进口，同年5月伊朗新装置Kaveh（230万吨）投产，进口价格开启下行通道，进口持续顺挂。

预期在2020年二季度至三季度，伊朗投产2套合计330万吨甲醇产能，特立尼达多巴哥投产100万吨。

综合，结合历史的价格表现，预期如伊朗及南美装置顺利投产，因其低廉的生产成本，甲醇盘面的定价权重将转移到进口端。

三 预期偏差

（一）宏观及原油价格出现预期偏差

宏观及原油因素对甲醇的影响不言而喻，如宏观和原油出现趋势性走势，那么甲醇大概率会跟随大趋势运动。

（二）主产国受疫情影响不再出口甲醇

目前欧美、伊朗等甲醇主产国家地区受疫情影响较大，但国内疫情已基本结束，需求逐步恢复。

如海外主产国疫情恶化导致不能出口甲醇，那么在中国需求正常的前提下港口端供应紧张，进而导致盘面定价权重回归国产供应及需求，因国产甲醇成本较高，盘面价格也将抬升区间。

（三）上下游的事件性影响因素

上游主要指突发事件导致装置性或政策性问题进而产生供应缺口，如环保、装置损坏等；下游主要指MTO新装置投产时间不及预期进而预期差的利空行情，以上两因素预期会加大震荡区间。

四 策略建议

1、随海外疫情发酵及新装置投产预期，2009合约影响较大，建议单边空头配置。跨期方面，基于季节性强弱关系，建议空09合约，多01合约。

2、跨商品套利方面： 09合约：空甲醇，多塑料或PP；多动力煤，空甲醇。液体化工品下跌时较固体流畅，同时配合甲醇基本面情况。

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