生猪疫苗的行业的高毛利与竞争格局的关系比较大，以海利生物为例，2012年、2013年毛利高达85%，2018年后仅为55%。其中原由主要因为猪用疫苗竞争格局一直在变化，以猪圆环产品为例，海利生物2011~2014年猪圆环收入增长率为313.39%、55.90%、23.17%，而单价增长率则分别为22.47%、5.55%、-1.76%。其中缘由2013年瑞普生物、中牧股份涉足，2014年大华农、天邦股份涉足。天邦产品上市仅3月便将12元/头份调至6元，理由是为了争夺市场份额。

生物股份的最大主营为口蹄疫，近几年的净利润来源占具93%以上。以下主要分析口蹄疫的竞争格局变化对生物股份未来的看法。以及其他疫苗方面生物股份的机会分析。

按我国生猪出栏量68000万头计算，能繁3000万头计算，口蹄疫的猪用市场空间约为14.80亿针，按6元/针渗透率90%计算空间为80亿左右。我国牛羊口蹄疫约为猪用市场的35%左右，空间27亿左右。整个口蹄疫市场空间约107亿左右。

口蹄疫为疫苗市场中规模最大的品类，占比超过25%，18年猪用市场空间约35亿。其中政采苗0.5元/ml，市场销量约26亿ml，空间约13亿，渗透率为13/14.80=87%。市场苗6元/头份空间，市场销量约为7.4亿ml，空间约22.4亿，渗透率为22.4/80=28%。相对其他猪用疫苗而言，口蹄疫疫苗因为强制性疫苗的关系，整体市场渗透率相对较高！政采苗的渗透率已经接近饱和，市场苗的渗透率正在逐步扩大。

口蹄疫市场苗价格方面从数据看呈现了一个下降趋势。政采苗的价格是稳中有涨的，其中2020年对政采苗新增P3要求，价格增幅50%左右。生物股份的政采、市场苗的销售量都在增长，但是净利润的增速却并不匹配，在2018年甚至销量增长的情况下，净利润负增长。价格变动与行业竞争格局有关。

截至目前全国共有8家企业具备生产资质，其中包括生物股份、中牧股份、天康生物、中农威特、申联生物、必威安泰、海利生物、中普生物，竞争格局相对稳定。也仅仅是相对，口蹄疫的竞争格局发展演变如下，预计后续的口蹄疫可能发生更加激烈的价格战争。

2017年以前，在口蹄疫市场中，生物股份，中农威特市占率高企，呈现2+M竞争格局，其中，生物股份市占率保持60%以上。

2017年，海利生物及中牧股份、天康生物工艺改进逐渐落地，中牧股份市场苗质量提升显著，跻身第一梯队，口蹄疫疫苗市场呈现3+M竞争格局，受之影响，2018年上半年生物股份口蹄疫疫苗市占率降至50%左右。其中，中牧股份率先降价，争夺市场份额。这也导致生物股份的毛利润、净利润率出现了下行的情况。

2018年2月23日，中农威特率先获得猪口蹄疫OA苗生产文号，同年6月1日首次签发；2018年7月5日，生物股份产品获得生产文号，7月11日首次签发。尽管生产批文时间上，公司落后中农威特约5个月，然而中农威特由于产能等诸多原因猪OA苗并未量产。8月底生物股份产品正式面世，终端销售火爆。根据草根调研，大型规模场几乎全线换用猪OA二价苗，这使口蹄疫疫苗市场重现2+M竞争格局，也使生物股份市占率回升至60%左右，再次领先。2018年全年，生物股份口蹄疫疫苗市场份额位居国内动物疫苗行业第一。

OA苗的出现，直接帮助生物股份抢夺回了口蹄疫的市场份额，一方面是中农威特的产能没跟上，另一方面，我国之前没有单独的A型口蹄疫疫苗，只有O、A、亚洲1型三价苗，亚洲1型我国自2013年观察以来国内鲜有发生，几乎为0，2018年取消亚洲1型口蹄疫疫苗的政采。A型的口蹄疫疫情在我国2017年开始陆续发生，并上报了口蹄疫疫苗防不住的情况，后来确诊为A型口蹄疫疫病。生物股份的OA苗既符合技术要求，也能量产。才在2018年3季度开始重新夺回市场份额。OA苗的价格在刚面市时网上数据为11元左右，现在8元附近。

2019年中牧股份股份也具备了OA苗的生产资格，同时普莱柯与中牧股份、中信农业合资成立中普生物，切入口蹄疫市场。未来口蹄疫的竞争格局将比现在的更加严峻一些。从历史看，猪用疫苗只要参与生产研发企业增加，价格都是下降趋势。按照OA二价苗路径，除非有竞争优势的新品疫苗会是强大的核心竞争力。

新政策《关于兽用生物制品经营管理办法》，口蹄疫疫苗开放了销售渠道，有进一步取缔掉政采苗的预期。口蹄疫疫苗的价格将进一步市场化，未来的毛利率、净利润率可能有下行风险。

2016年猪圆环疫苗的市场空间为16亿元，我国猪圆环疫苗的市场是由勃林格率先在2010年初打开，并几乎实现了对国内猪圆环疫苗市场的垄断对国内猪圆环疫苗市场的垄断。随后，国产猪圆环疫苗生产单位不断加强研发投入和技术突破，2010年下半年开始，国产猪圆环疫苗陆续上市，至2018年国内猪圆环疫苗品种共有11种，39家国内企业获得生产批文，国产疫苗市场份额占比已经超过50%，由于猪圆环疫苗生产企业众多，导致了目前国产猪圆环疫苗市场竞争激烈，产品同质化严重。

市场空间，按一针10元计算，空间约74亿（剔除勃林格高价影响）。按2017年生物股份的销售量2035.91ml，市占率约7.08%，市场渗透率约为17.60%。

市场空间，按一针10元计算，空间约74亿（剔除勃林格高价影响）。按2017年生物股份的销售量2035.91ml，市占率约7.08%，市场渗透率约为17.60%。

我国猪圆环的渗透率相对较低，2018年我按数据推算，我国渗透率在20%左右。欧美国家的渗透率高达80%以上。从猪圆环、口蹄疫市场苗2019年与2018年的销量占比大致可以推测，生物股份头部的客户占营收40%左右。但是，猪圆环行业竞争格局实在有点烂，预计未来价格也是继续下降趋势。

高致病猪蓝耳疫苗的生产企业目前有20家左右，以政府招标为主，目前市场空间不到10亿元。由于高致病型猪蓝耳病的防治目前还存在较大争议，业内不少专家和养殖企业并不赞成注射猪蓝耳病疫苗，因为蓝耳灭活苗对预防蓝耳无效，还可能加重病情。而蓝耳弱毒疫苗确实有效，但是蓝耳病毒极易变异，且容易反毒。所以17年退出强制免疫。

蓝耳病天花板约55.5亿！价格方面29家企业33种产品跨度较大从2元到16元不等。但是市场的实际空间很小，因为渗透率非常低，市场选择打蓝儿疫苗的猪场不到20%。主要因为临床上很多养猪户因为免疫了蓝耳病毒，反而发生了感染或混合感染现象。需要在专业兽医的指导下，及规范化养管理的背景下免疫接种，可能会有效果。

猪瘟是由猪瘟热病毒（HCV）引起的，以猪高热、出血和高死亡率为特征的一种传染性强和致死率高病毒。世界动物卫生组织将猪瘟列为A类16种法定传染病之一。2007年猪瘟被纳入强制免疫体系之后，渗透率急剧增加，目前可能达到95%。虽然2017年退出了强制免疫，但是由于其对生猪养殖行业危害很大，渗透率还将维持在较高的水平。国内目前有将近50家企业生产销售猪瘟疫苗，市场规模在10亿元左右，市场竞争激烈。

蓝耳疫苗从2015年的1451.22万毫升降至2019年289.70万毫升，仅剩百万头份的量。

猪瘟疫苗从2017年彻底退出。

2016年开始切入猪圆环市场。

2017年开始切入禽流感市场。

2018年开始切入伪狂犬市场。

预计2021年切入宠物疫苗市场。

公司在疫苗的方向上，感觉做的非常具有前瞻性。是一家具有相当魅力的管理层。

猪用市场疫苗市场化，口蹄疫往市场化发展，未来市场交易总额被扩大。但是也将进入完全竞争阶段。目前口蹄疫OA苗生产商开始增加，2017~2018因为口蹄疫疫苗生产商的增加，生物股份市占率下降至50%的情况。现在OA苗再次进入多家竞争格局的情况。价格战可能发生，企业毛利、净利润可能受到冲击。

未来3年，口蹄疫的价格，按保守的价格5元计算，渗透率随着养殖集中度提升到70%，生物股份市占率40%，净利润9.12亿。

猪圆环是效益苗，预计渗透率很快会突破50%，进入60%~70%的阶段，从而进入一个竞争更加激烈的环境。

未来3年以保守数据估计，市场规模将为35.91亿，生物股份占15%市场份额计算，营收5.39亿。净利润按30%计算，约为1.60亿。

伪狂犬生物股份目前市占率非常小，假设未来3年能达到10%市占率，7000万头猪的市场份额，营收2.1亿，净利润0.8亿左右。禽苗销量3年后销量翻倍，60亿羽，营收4亿，净利润0.4亿左右。

不考虑新业务的情况下，生物股份未来三年保守净利润11.93亿，偏乐观一些情况是15.11亿。给予30PE，估值这块估值区间357~453亿。

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目前市面上的宠物疫苗主要进口疫苗，国产疫苗产品非常有限。出口厂商显示国内宠物疫苗规模大致在5亿左右，其中犬苗4亿元，50%为英威特，30%~40%为硕腾。进口苗主导市场。国内目前可探知的宠物数量在1.5亿只左右，实际打疫苗的数量不超过4000万。

生物股份的年报显示已经在研发宠物疫苗四联苗、狂犬疫苗，2021年问世。市面价格按两者组合的中位数80元计算，1.5亿只的宠物，空间可达120亿。假设未来3年生物股份可以获得5%市场份额，带动6亿营收，毛利不详，按40%计算，带动2.4亿净利润。

非洲猪瘟是个复杂的疫病，但是简单来看，非洲猪瘟其实不如口蹄疫来的恶心，口蹄疫的并发症对猪的外形有明显的改变，其次，口蹄疫具备传染人的可能。假如口蹄疫没有疫苗，因为具备传染人的可能，猪肉需求会大幅下降，类似禽流感。非洲猪瘟疫病，因为对人没有危害，所以大家对他的恐慌并没有禽流感、五号病的大。

从疫苗的角度，非洲猪瘟目前能产能抗体的主要是弱病毒疫苗，这点与蓝耳病相似。在能用物理防御防治或者说控制好非洲猪瘟感染的情况，疫苗本身就不是最好的选择。这话不是废话，口蹄疫、猪圆环随着养殖密度、大小猪混养就容易得这些病。非洲猪瘟需要外界病毒传染到猪身上。从疫苗反毒的情况考虑，未来一定是规模化养殖方向是绝对的，想不改造老旧猪场，依靠疫苗来完全防治非洲猪瘟疫苗是一个下下策。关于这方面，我对温氏股份是持一个衰退看法，未来3年，我都不会看好温氏股份。

非洲猪瘟疫苗即便问世，可能跟蓝耳病一样，会是个伪疫苗，随着市场的进化，还是会逐渐退出舞台的疫苗。对生物股份来说，肯定具备估值提升的作用，但是也可能带来高估值后长期的估值消化作用。市场普遍预计能有起码50亿的市场空间，P3大概率是门槛，市场份额先集中在头部企业。目前市场只有生物股份完成了P3，中牧、瑞普都在赶进度。假如3年内可面世，生物股份潜在市占率按30%计算，带动营收15亿，净利润6亿，估值可以拔高180亿左右。

非洲猪瘟下的猪用疫苗行业也变向的做了一次供给侧改革，暂时没有数据，但是猪用疫苗的企业未来可能会有陆续退出，头部更加集中。不过细想之下，原本的头部养殖企业用的本来也都是高质量的品牌疫苗，市场的竞争环境影响不是很大。

综合来看，未来3年（不考虑非洲猪瘟疫苗，含宠物疫苗的预测），生物股份的估值空间在429亿~525亿，对应现在278亿，空间54%~88%，年复合收益率15.48%~23.42%。如果不含宠物疫苗，空间为28%~62%，年复合增速8.58%~17.45%。

取保守的空间计算，没有宠物疫苗的情况下，该票3年收益空间比较有限。不值得期待！观察期应该在宠物疫苗面世之后。

作者：索罗君

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