财年收入突破5,000亿，淘宝天猫收入占比首次降至50%以下

本季度阿里总收入同比增长22.3%至1,143.1亿元，超市场预期6.8%。其中，核心商务业务收入同比增长19.0%至938.7亿元，云计算业务同比增长58.1%至122.2亿元，文娱业务同比增长4.8%至59.4亿元，创新业务及其他收入同比增长89.6%至22.9亿元。疫情影响公司盈利能力，本季度公司调整后归母净利润同比增长11.6%至251.0亿元，超预期50.4%，净利率同比降低2.1pct至22.0%。从全财年角度（2Q19-1Q20），公司总收入同比增长35.3%至5,097.1亿元，其中淘宝天猫广告佣金收入同比增长18.8%至2,464.8亿元，占总体收入的48.4%。公司调整后归母净利润同比增长40.3%至1,413.4亿元，净利率同比提升1.0pct至27.7%。

广告佣金业务短期受到一定影响，但疫情下用户仍有快速增长

本季度阿里淘宝天猫广告及佣金业务收入达454.1亿元，在疫情冲击下同比增长仅1.1%。本季度Non-GAAP EBITA达339.9亿元，同比减少2.0%，利润率同比降低2.7pct至61.8%。尽管疫情影响业务表现，但用户仍有快速增长。本季度阿里国内电商业务移动端MAU同比增长17.3%至8.46亿，环比净增2,400万（vs. 1Q19净增量2,200万），年化活跃买家同比增长11.0%至7.26亿，环比净增1,500万（vs. 1Q19净增量1,800万）。用户的快速增长带动平台成交额，阿里淘宝天猫全财年成交额达6.6万亿元，同比增长15.1%。其中，淘宝3.4万亿元，同比+8.7%，天猫3.2万亿元，同比+22.6%。

新零售业务快速成长，本地生活与支付宝协同持续

本季度阿里新零售业务（国内核心商务其他业务）收入同比增长88.4%至255.0亿元，全财年收入同比增长115.2%至862.7亿元。截至1Q20，盒马鲜生门店数量达到207家，财年净增72家（vs. 上一财年净增98家）；阿里商业平台（淘鲜达为主）为高鑫零售带来约10%的收入。本地生活业务方面，阿里本季度消费者服务业务收入达48.4亿元，同比减少8.1%，支付宝带来约40%的新增用户（vs. 4Q19 48%）。

阿里云龙头增速不减，菜鸟协同作用增强

本季度阿里云业务收入达122.2亿元，同比增长58.1%，全财年收入超400亿元，同比增长62.0%。阿里云继续维持龙头地位，Q4市场份额达46.4%，继续领先市场。物流方面，本季度菜鸟收入同比增长28.2%至49.5亿元，全年收入同比增长49.4%至222.3亿元。菜鸟持续发挥集团协同价值。对内，菜鸟通过数据洞察提升核心业务效率，降低履约成本；对外，为更多商家提供“菜鸟履约”，为海内外商家提供国际寄件服务。

疫情变化隐含长期利好，龙头价值不减

短期由于服装等耐用品需求受限影响阿里核心电商业务，但从长期来看，阿里有望从多个维度受益：1）低线城市用户具备涌入契机，拓宽用户天花板上限；2）淘宝直播持续出圈，拉动用户粘性与复购；3）生鲜电商需求旺盛打下品类扩充的基础，长期渗透率存提升潜力；4）阿里旗下钉钉在疫情中快速发展，利好2B业务开展。

投资建议：

我们预计FY2021-FY2023调整后归属股东净利润分别为1,805亿元/2,284亿元/3,034亿元，分别同比增长27.7%/26.5%/32.8%。考虑到公司龙头价值与疫情长期利好，我们认为阿里的合理市值为7,600亿美元，折合每ADR约284美元，有37%的增长空间，给予买入评级。

风险提示：宏观及政策监管风险；竞争加剧风险；新业务增长放缓风险；疫情持续影响；

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