对于上市公司，“身正不怕影子斜”是抵御做空的根本，而完善公司治理体系，提升信息披露透明度则是“脱敏”做空的重要手段。

本刊特约作者 张启尧/文

2020年年初以来，中概股财务造假“幺蛾子”确实频发。连续的事件让中概股做空再次进入市场的视线，更重新引发对于国内引入做空机制的讨论。

中概股做空有何特点？

国盛证券梳理了2010年以来被海外做空机构做空的50例中概股案例，并探寻其中的规律。

首先，从中概股被做空的理由来看，财务造假和信息披露问题是最主要的指控来源。50个中概股做空案例中，约九成的公司曾被质疑涉嫌财务造假，同时也有约半数的公司被提及在信息披露方面存在透明度不够的情况。这两点是中概股被做空机构质疑的主要问题。这一方面源于美国市场的上市要求相对宽泛，审计、法务等中介机构也可能存在职责缺失的情况，上市公司容易滋生财务造假问题；另一方面，中美在商业模式理解和会计准则计量上也会存在诸多差异，这也是造成财务报表误读的重要原因。

其次，做空机构是如何在众多的标的中锁定做空目标的？通过对50例做空案例的分析，国盛证券认为，财务造假和信息披露问题通常是中概股被做空机构做空的主要原因。

而做空机构早期发掘做空目标的过程，大致以下四个渠道实现：财务报表、公司业务、股东行为和审计环节。一是从财务报表入手，重点关注公司财务指标与同业的显著偏离等。二是从公司业务入手，重点关注关联交易、大量业务外包和复杂的股权架构等。三是从股东行为入手，重点关注股东与高管的减持行为等。四是从审计环节入手，重点关注审计中介和公司财务高管的变动等。

此外，从做空案例发生时间来看，做空案例具有呈现出一定的周期性。2010-2011年，在浑水机构的带动下，做空机构诞生如雨后春笋，做空案例也频频爆出。而2011年的展讯“乌龙”事件，以及2012年新东方做空失利，则让恶性做空遭到社会各界的广泛抵制，中概股被做空的频率也有所降低。2018-2019年，中概股被做空的频率似乎又有所抬升，2020年第一季度新一轮的“做空潮”或再次袭来。而中概股做空的这种周期特征，与美国金融监管的周期性，以及金融市场的运行情况密切相关。

首先，2007年次贷危机爆发以前，美国金融监管极度宽松，由于2007年前大量中国公司通过借壳的方式赴美上市，因此中概股的财务舞弊问题也从2010年左右开始集中冒头。

其次，从2009年年初开始市场逐渐走出金融危机的阴霾。一方面，经济复苏带动需求回暖。面对国内股市的种种限制，中概股再次大规模赴美融资。另一方面，全球股市持续同步上涨，市场风险偏好大幅抬升。在这样的市场环境中，中概股受到了投资者的高度青睐并大幅上涨取得了明显的超额收益。更进一步引发了市场的关注。

最后，中概股“做空潮”还具有一定的“日历效应”。市场情绪是做空的重要推动力。做空报告的发布实际上只是扣动了“狙击”行动的扳机，真正打压股价的是随之而来的业绩爆雷，以及证监会审查和后续诉讼的推波助澜。因此，选择合适的时间点进行做空在很大程度上影响着最终的收益。

根据国盛证券搜集的50个做空案例来看，4月、7月和11月做空案例爆发次数相对较多。而这些月份是上市公司业绩信息的集中披露期。此时，市场对于公司业绩的关注度较高，同时业绩兑现也便于印证做空中的种种推断。因而，财报披露期前后，往往是市场做空的高峰期。

中概股做空影响几何？

首先，从个股层面涨跌概率来看，如果以做空后首日、3日、5日和首月的累计收跌为判断标准，那么做空机构这种针对性的“狙击”成功概率其实仅大致维持在三成左右。

发布做空报告后首日，公司股价下跌概率约为32%，而且此后3日、5日，乃至一个月累计下跌概率也仅分别为32%、28%和32%，下跌概率平均维持在三成左右。从涨跌幅度来看，单日涨跌幅的中位数和平均值分别为5.98%和8.85%，而且整体跌幅大致呈现逐步加深趋势，3日、5日和单月累计跌幅逐步加深，累计涨跌幅的平均数分别达到8.07%、9.18%和11.02%。

与此同时，个股被做空对中概股整体波及效应显著。以做空后首日涨跌幅为判断标准，2011年嘉汉林业被浑水做空后，约有87%的中概股随即收跌，波及范围位居首位；而且，波及范围最小的一轮，即2011年海亮教育被香橼做空后，也约有20%的中概股在之后呈现下跌。而平均而言，约有53%的中概股会随之呈现不同程度的下跌，波及效应明显。

考虑到大盘整体走势可能影响中概股表现，中概股相对大盘的表现更能凸显这种波及效应。国盛证券在此对纳斯达克上市和纽交所上市中概股分别对标纳斯达克指数和标普500指数，统计结果显示，2011年，嘉汉林业同样展现了最大的冲击，中概股超跌比例依然达到了87%左右；而且，最小的一轮冲击中，2020年的晶科能源做空后的超跌比例也逼近了20%。总体而言，50例做空案例中的平均超跌概率已经达到了60%左右，进一步印证了个股被做空对中概股整体的波及效益。

但总的来说，个股被做空对中概股整体影响相对有限，更多是情绪上的扰动。国盛证券统计的50例做空案例中，中概股首日涨跌幅的中位数主要集中于-3%至-5%之间，其平均数则主要集中于-0.5%左右。因而，虽然中概股整体受到波及的可能较大，但影响幅度其实相对有限，更多中概股主要遭受短期情绪带来的扰动，呈现小幅震荡。

如何看待中概股做空的影响？

作为成熟资本市场的重要市场机制，做空机制本无可厚非。从多空博弈来看，空头方的存在有利于完善市场定价机制，提升市场流动性，完善价格发现功能。而且，适当的做空研究还可以充当资本市场中的“啄木鸟”功能，倒逼公司合法合规经营，真实准确披露业绩信息，维护市场公平。然而，在缺乏有效监管的环境下，恶意做空也成为不少研究机构“掘金”的重要手段。因而，看待做空机构的行为也应该辩证地来看。

“身正不怕影子斜”是抵御做空的根本。回顾部分中概股被做空案例可发现，沽空报告的发布很容易加剧公司股价的短期波动，而且一旦沽空报告所言非虚，公司还将面临大量诉讼，甚至是彻底摘牌。为避免此类危机，最根本的还是要做到洁身自好，从根本上杜绝做空带来巨大冲击的可能，并及时自证清白，降低外部沽空信息对公司的影响。

完善公司治理体系，提升信息披露透明度是“脱敏”做空的重要手段。财务造假、所有权结构复杂以及公司治理漏洞常常是做空机构洞察做空目标的重要线索，因而从自身出发，积极完善公司治理体系、合理优化所有权结构、降低潜在财务造假或资产转移的风险、及时披露公司信息和提升信息透明度等措施，均将大大降低被做空机构“盯上”的概率。

抵御恶意做空既要未雨绸缪，也要团结一心。做空机构本身的存在毋庸指摘，建立有效的危机处理机制以应对未知的恶意做空才是必要的。一方面，公司内部要加强对做空的理解，并主动加强相关监控，及时发现及时应对；另一方面，公司也应加强与媒体、评级机构等服务机构的互动，构建相应的媒体危机公关团队，从而在面临恶意做空时有力反击。此外，从新东方2012年的案例中也可以得到启发，上市公司协同构建的反恶意做空的联盟组织也是有效的应对举措，未来可以尝试构建和完善相应的民间组织，团结抵御恶意做空。

落实到A股市场，上市公司信息真实性的提升和恶意做空的抵御均是有待完善的方向。首先，中概股在美频频被坐实业绩黑料，确实反映了部分企业存在信息真实性的问题，而且诸如财务造假的现象在国内A股市场也时有发生。中国在上市公司监督和审查方面仍有待提升，针对上市公司的信息披露的真实性审查既是对投资者权益的保护，也是对上市公司长远发展的负责，更是对中国资本市场走向成熟的有力支撑。相关政府部门应继续严惩披露信息失实甚至造假行为，加大上市公司违规成本，净化资本市场环境。同时，恶意做空对公司股价和运营的影响也不可小觑，相关部门可以从加强做空交易监管和加大恶意做空惩处力度两个方向入手，增强抵御恶意做空的能力，并为遭受恶意做空的公司提供必要的支持。

另一方面，随着国内资本市场注册制等改革措施加速落地，在融资便利、交易机制、信息披露等方面的制度建设不断完善，若后续对中概股的做空行为不断升级并向“恶意做空”发展，未来将有越来越多的中概股公司回归国内市场。从目前来看，以阿里巴巴为代表的部分国内优质中概股已率先在港股市场上市，后续这一进程或将持续加速。

（作者工作单位为国盛证券）

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