万泰生物自从2020年4月29日上市来，上市的发行价8.75元，当天涨幅44%，而后又开始了紧接着的19连板，现在依然没有要打开的趋势，估值达到334亿元，那么万泰生物你认为值多少？300亿、400亿还是500亿市值？

一、公司主营业务

公司成立于1991年，主营业务有两块，一是体外诊断产品，二是疫苗的研发和生产：

（一）体外诊断试剂、体外诊断仪器

公司IVD产品以免疫诊断为主，产品在临床应用上涵盖了传染病、肿瘤标志物、心肌标志物、代谢、肝纤维化、甲状腺、遗传性疾病和血型等的检测。

其中，公司在国产艾滋病毒诊断试剂是领先到国际水平，也对应荣获国家科技进步二等奖。研发的戊肝诊断试剂，使戊肝临床诊断准确性提升，也获国家技术发明二等奖。公司在体外诊断试剂领域已累计获得300余项国家医疗器械注册证。

2019年公司的收入11.84亿元，归母净利2.09亿元，其实都可以所有IVD业务贡献，还不是生物疫苗企业，IVD系列产品占收入的比例接近99%。

2019年公司传染病检测试剂批签发量排名领先，多类产品市占率第一，（如下表，单位：百万人份），免疫检测试剂门槛相对低，但公司已在相当的领域取得优势：

（二）疫苗产品的自主研发、生产和销售

1、戊肝疫苗“益可宁Hecolin”：2012年上市，全球唯一（截至目前）上市的戊型肝炎疫苗，被两院院士评为2012年度“中国十大科技进展”。但销售并不多，2017-2019年公司戊肝疫苗销售额分别为318.88 万元、818.94 万元、1,496.64万元。

产品特点：

• 世界首创使用大肠杆菌表达系统研制的戊型肝炎疫苗；

• 可免疫诱导机体产生抗-HEV抗体，并产生长达4-5年的免疫保护效应。

2、二价HPV疫苗“馨可宁 Cecolin”：于2019年12月30日获国家药品监督管理局批准上市并取得药品注册批件，预计领先国内同行2年左右。

产品特点：

• 国产首家：国产首支获批的HPV疫苗，拥有自主知识产权

• 工艺独特：独家采用大肠杆菌表达系统，成本低，可以仅国外售价的一半，从而取得消费优势

• 免疫程序优势：国内独家获批9-14岁2针法的HPV疫苗

• 市场需求：全球第三家宫颈癌疫苗供应商，国内外市场空间广阔

研发中的管线还包括：

3、冻干水痘减毒活疫苗（V-Oka株）：已完成 III 期临床试验现场工作，预计2020年申报生产。

4、九价HPV疫苗：研发进度领先，是国内首个进入 II期临床阶段。

5、二价HPV疫苗：拓展适应症，预防尖锐湿疣。

要估值，还要看创始团队，通过股权结构可知，万泰生物第一大股东是养生堂，股权结构看到实际控制人是钟睒睒，钟睒睒也是万泰生物和养生堂的董事长，对公司直接持股20.21%，并通过养生堂间接持股63.35%，合计持股比例占发行前总股本的83.56%。

来源：招股说明书

万泰生物及养生堂股权架构里，没有风险投资机构的介入，企业根本不差钱，也是靠自己经营成长起来的，间接可想而知钟睒睒的经营管理还是非常厉害。

钟睒睒是谁？他旗下还有一家大家熟知的企业农夫山泉，即将登陆港股上市，预计估值千亿，2019年营收达到240.2亿元，利润达到49.5亿元，净利率高20.6%，年复合增长率还在21.0%，快速成长，完全看不出来是买水的。据尼尔森市占数据显示，2019年全年中国饮料行业销量同比增长3.9%，销售额同比增长也不过5.1%。钟总营销有一套，这套是否会发挥在万泰生物的产品上，让万泰保持高速发展，值得期待。

公司IVD业务，主要是酶联免疫诊断试剂、胶体金快速诊断试剂、生化试剂，这些体外诊断技术线整体还是同质化严重，壁垒并不高。乙肝疫苗业务又并未贡献业绩，公司的未来看点在哪儿呢？核心总结就是：

IVD关注化学发光产品的销售和疫苗关注国产首个HPV疫苗上市后的放量。

2.1 IVD关注化学发光产品

2016年公司研制成功国内第一套开放式全自动管式化学发光免疫分析仪，推出化学发光仪以来，化学发光仪器年销量持续增长，累计销量达702台，已进入200多家大中型医院使用，其中三级医院占全国装机客户的比例达到45%，有助于打破欧美企业在我国医院高端市场的垄断。

化学发光仪器型号为Caris200，采用了先进的吖啶酯直接发光法（吖啶酯是一类可用作化学发光标记物的化学物质），检测速度为200测时/小时，一次性最多可放置110个样本。对应化学发光检测试剂高速放量，2019年实现收入2.29亿元，同比增长136%，这一块也将是未来的看点。

2.2 国产首个HPV疫苗上市，九价HPV疫苗已进入II期临床阶段

宫颈癌是中国女性第二大最常见恶性肿瘤，人乳头状瘤病毒（HPV）持续感染是宫颈癌的主要病因。公司是全球第三个、中国唯一（截至目前）获批上市的国产二价宫颈癌疫苗。

HPV感染非常普遍，有性生活的妇女一生中感染过一种HPV的可能性高达40%-80%。但是超过80%的HPV感染在8个月内会自然清除，感染了HPV并不一定会发展成宫颈癌。

HPV有100多种亚型，分为低危型和高危型，只有高危型HPV的持续感染，才会进展为恶性病变。HPV16和18是最主要的高危型HPV，70%的宫颈癌都是由这两型HPV导致的，31、33、45、52与58等其他高危亚型可导致另外20%左右的宫颈癌。因此，预防高危型HPV的持续感染能很大程度上预防宫颈癌。

HPV疫苗是全球第一个预防肿瘤的疫苗，2价（16/18型）与4价（6/11/16/18型）可预防70%的宫颈癌，9价（6/11/16/18/31/33/45/52/58型）HPV 疫苗可预防92%的宫颈癌。

技术优势：公司拥有全球独有的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系，不同于酵母、昆虫细胞杆状病毒真核表达系统，该技术体系具有生产成本低、效率高、规模易于放大、安全性高的特点，同时结合了病毒样颗粒疫苗免疫原性好，安全性高的特点，并且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合。该技术平台的另一突出特点为良好的通用性，能够适用于多种不同病原体疫苗的开发，具有巨大的应用前景。

基于该技术体系，公司已实现了全球首个戊肝疫苗的上市，目前正在转化宫颈癌疫苗、第二代宫颈癌疫苗，并正在布局更具前景的第三代宫颈癌疫苗，充分证实了该技术平台的巨大优势和潜力。

新一代宫颈癌疫苗：公司与葛兰素史克签订合作协议，基于公司自主的大肠杆菌表达疫苗抗原技术（中国疫苗独创技术）和葛兰素史克的佐剂技术研发新一代HPV疫苗。公司的的大肠杆菌表达技术是国际领先的，国外厉害的就是佐剂技术。

2价和4价HPV疫苗对宫颈癌的保护率为70%，9价HPV疫苗的保护率为92%，公司研发的新一代HPV疫苗预计可将保护率提升至99%左右。GSK将向公司支付共计1.34亿欧元的里程碑付款，公司还能分享国际市场销售收入分成。2019年11月公司已收到GSK支付的第一期1100万欧元首期里程碑付款。

竞争格局：国内市场中，葛兰素史克2价疫苗 Cervarix、默沙东的4价疫苗 Gardasil与9价疫苗Gardasil分别于2016年、2017年、2018年获批上市。

默沙东的Gardasil最近几年持续保持增长，特别是2018年受益于其男性适应症拓展和中国市场带动，销售额达到31.51亿美元，同比增长36.5%。而，葛兰素史克的二价HPV疫苗Cervarix受默沙东四价和九价HPV疫苗Gardasil冲击影响，2016年10月开始退出美国市场。

图：葛兰素史克的2价HPV疫苗全球销售额

默沙东全球4/9价HPV疫苗销售

国内销售数据：2017年以来，GSK2价HPV疫苗、默沙东的4价和9价HPV疫苗分别累计共签发523万支、969万支、464万支。按年份统计，2019年HPV疫苗签发1088万支，对应363万人，同比增长52.6%，4价和9价占比为81.4%。

智飞生物代理默沙东的4价和9价HPV疫苗，下图中默沙东签发数量均由智飞生物生产销售，4价和9价HPV疫苗分别同比增长45.6%、172.1%。数据不会骗人，至于几价好，还是九价增长最快，但二价还是需求巨大，特别是基层市场，因为HPV疫苗整体都是供不应求的。

万泰生物为国内唯一获批企业：仅有万泰生物的2价HPV已于2019年12月底获批上市，将与国外产品竞争，沃森生物（控股子公司泽润生物）的2价HPV疫苗也即将申报生产，预计今年底或明年初获批。

4价和9价HPV疫苗都还在临床试验阶段，万泰生物进展最快，已进行二期临床试验，最快预计2022年上市。

万泰生物的2价HPV疫苗，主要优势在于便捷、性价比高：

1）葛兰素史克和默沙东的HPV疫苗均为三针法接种，万泰生物只需两针法接种，接种程序更简单。

2）由于万泰生物定价更低且接种次数减少，总费用仅658元，仅为GSK的2价HPV疫苗费用的 38%，为默沙东4价疫苗费用的27%和9价疫苗费用的17%。

市场规模：目前国内适合进行宫颈癌疫苗接种的9-45岁女性共计约3亿人，按国内宫颈癌疫苗平均售价1500元/每人份计算，潜在市场规模高达4500亿元，2019年市场规模近100亿元，疫苗接种率为2%，若疫苗接种率为5%时，估计市场需求为225亿元。

3.1 成长能力

2019年公司实现营业收入11.84亿元，同比增长 20.5%，归母净利2.09亿元，扣非后归母净利润1.65亿元，同比增长39.0%。

（2018年度将溶瘤病毒药物、乙肝病毒治疗性药物等生物医药技术转让予养生堂，2018 年度在资产处置收益科目中确认非专利技术转让收益1.34亿元，该收益为非经常性损益。）

随着化学发光产品和重磅品种HPV疫苗于2020年放量销售，公司业绩将实现加速增长。2019年营收构成如下表，酶联免疫试剂、化学发光试剂的收入占比分别40.4%和19.8%：

3.2 盈利数据

公司产品毛利率稳定在72%左右。不考虑2018年非经常性损益大幅度增加的影响，公司净利率稳中有升，从2015年的15.6%上升到2019年达到17.8%。

现阶段的毛利净利中规中距，但随着HPV疫苗产品的放量，毛利率、净利率将进一步提升。

3.3 资产负债情况

截止2019年末，公司货币资金为2.84亿元，应收账款/营业收入 = 22.1%。

公司流动比率为1.80倍，资产负债率为27.0%，偿债压力小，指标比较正常。

公司到底价值几何？当然我们根据IVD业务和疫苗业务分部估值：

首先关于HPV疫苗今年销售额的预估：我们葛兰素史克和默沙东的HPV疫苗价格偏高，主要供应一二线城市，很多二三四线城市缺货甚至是没有供应。万泰生物的HPV疫苗定价较低，在国产疫苗占主导的二三四线城市有望实现高速放量。

葛兰素史克的二价HPV疫苗一年销量在200万支，考虑公司产品性价比更高，有助于放量，同样预计2020年万泰生物HPV疫苗的销量为200万支，按照329元中标价测算，对应销售金额为6.58亿元。

根据对业务的拆分理解，可以估计今年的业务构成及预测数据：

（一）IVD业务估值

预计2020年公司IVD业务净利润约为2.49亿元，根据可比公司平均估值以及看好公司的化学发光技术，PE取50倍，对应市值124.5亿元；

（二）疫苗业务估值

预计2020年疫苗业务净利润约为1.72亿元，根据可比公司平均估值以及叠加九价疫苗进入临床三期或申报BLA，PE取80倍，对应市值137.6亿元；

（三）合计估值

预测公司估值为IVD业务估值 + 符合销售预期的疫苗业务估值 = 124.5 + 137.6 = 262 亿元。如果考虑公司是国产HPV疫苗唯一股，具有稀缺性，并且HPV疫苗处于供不应求的阶段，2021年的业绩会更爆发，所以给予一定的估值溢价，公司现阶段的合理估值可以在300亿元，超过这个估值个人认为确实就是高估于内在价值了。

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