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普利制药2017年-2020年股价走势实现3年10倍

普利制药成立于1992年，于2017年3月上市，是专业从事化学药物制剂研发、生产和销售的公司。可以看来，公司是做化学药制剂，也就是仿制药的制剂创新，既不是创新药，也不是生物药，似乎制剂药企千千万，那我们为什么要重点关心普利制药呢。

公司主营业务已由国内口服固体制剂，比如地氯雷他定分散片、克拉霉素缓释片、盐酸左氧氟沙星胶囊、阿奇霉素干混悬剂等产品，逐步转变发展更高壁垒的注射剂制剂业务，如注射用阿奇霉素产品，随着公司申报的品种逐渐在海内外获批上市，公司已经转变成为注射剂国际化业务与出口转报国内双业务驱动的高端制剂公司，并有望成为注射剂国际化龙头企业。

龙头企业可不能白称呼，那让我们直观看公司的上市股价表现如何，公司从2017年3月上市的5.92元涨到2020年3月的70元，上涨11倍，正是3年10倍股，走势非常硬！

公司2019年营业收入9.52亿元，同比增长52.52%，归母利润3.00亿元，同比增长65.47%，ROE达到29.79%，成长性和盈利能力也是非常好，可以在生物医药板块排上号，本文就将探讨普利制药股价还会一直涨吗，思考是否可以压宝普利制药从而再赚取成长收益？

1.1 注射剂增速高于口服固体仿制药，仿制注射剂规模在100亿美元

根据IQVIA数据，在2017年美国4559亿美元药品市场中，注射剂是作为除口服之外的第二大药品常用剂型，多用于院内，注射剂市场规模为1633亿美元，占比约35%，仅次于口服固体制剂（2043亿美元，占45%）。其中，注射剂仿制药市场约96亿美元，占整体注射剂市场的5.9%，仅占全美国药品市场的2.1%。

市场规模上讲，普利制药所对应的注射剂仿制药市场全球近100亿美元的规模并不能和原研药相比，因此在细分的赛道上只能做到品类差异化、技术壁垒化、渠道强硬化才能强者恒强，拿下市场。

不过从增速角度来看，美国注射剂仿制药2012-2017年以来5年CAGR为7.1%，显著高于口服固体仿制药（仅为1.3%），与美国药品市场5年CAGR相当（7.5%），增速还是可以的。

图1.1：2017年美国注射剂仿制药市场约96亿美元，5年CAGR为7.1%

1.2 注射剂市场具有高进入门槛、合规注射剂产能稀缺

我们要投好行业，那注射剂国际化是否是一件有壁垒的事情？从FDA看其实对注射剂的监管高严格的要求，需要通过厂房设施设备验证、产品工艺验证、关键工艺控制、过程分析、过程无菌控制等技术把控，建设符合标准的无菌注射剂生产线，过程稳定，避免结晶化，无杂质，产业门槛很高。

图1.2：对比口服固体制剂药，注射剂研发生产壁垒更高

产业也有一个现状，注射剂市场增速快而企业供给少导致的供求关系，建设合规注射剂生产线并保持持续供应能力并不容易，同时FDA对注射剂是高标准强监管，导致大大小小的注射剂生产商频频受到警告，产能受限，造成短缺现象。2018年ASHP新报告的186例药品短缺中，注射剂药品占比达到55%（102例），2016年、2017年这一比例更是在63%、58%，注射剂在所有药品品类中短缺占比常常过半。

也正是合规注射剂产能稀缺，已经进入者便具有显著的先发优势，目前合规生产的注射剂品种维持较好的竞争优势，享受高定价与高利润率，是一个不差的生意。

图1.3：Hikma注射剂业务利润率高于品牌药和仿制药

图1.4：高进入门槛带来注射剂仿制药市场高集中度

2.1 国内口服制剂为高端剂型，产品系列丰富

技术上是否有壁垒呢？可以用独家剂型、专利技术、医保目录来呈现：

根据介绍，公司口服固体制剂的特色在于剂型，包括片剂（含分散片、缓释片、口腔崩解片等）、胶囊剂（液体胶囊、微丸胶囊）、干混悬剂等多种高端剂型，其中，地氯雷他定分散片（现有第一大单品：销售过亿）、地氯雷他定干混悬剂、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊、马来酸曲美布汀干混悬剂、别嘌醇缓释片等品种，均属于独家剂型。

公司在缓控释制剂技术、包衣掩味制剂技术和难溶性药物增溶制剂技术等方面拥有丰富的技术储备。公司已取得专利技术51项，其中发明专利48项，全球拥有90个生产批准文号。目前，公司产品中有27个品种规格被列入《国家医保目录》（甲类品种14个，乙类品种13个），10个品种规格被列入部分省的《省医保目录》，如下图：

2.2 提前注射剂布局，具备质量与品种的先发优势

公司成立于1992年，但已早于2005年就具有眼界开始布局注射剂国际化，2008年开始按照FDA和欧盟的GMP标准对注射剂车间进行改造，耗时数年，于2012、2015年分别获得WHO/欧盟、FDA 的相关认证，体现了时间优势。

而且，2018年后已有注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦钠、左乙拉西坦注射液、注射用泮托拉唑钠、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑等七大品种海外获批，具备品种国际化先发优势及进入国际市场的能力，也将通过高壁垒注射剂获取美国仿制药市场份额和利润。

根据ASHP数据，普利制药的七大注射剂品种中有三大品种为在美短缺药品，分别是注射用阿奇霉素、左乙拉西坦注射液和注射用泮托拉唑（尚未在美获批）。

国内方面，2018年5月，国家药监局签发注射用阿奇霉素通过仿制药质量与疗效一致性评价，该产品成为国内首个通过一致性评价的注射剂，质量和疗效与原研产品一致。

公司已成为国内为数不多的针剂领域的国际化先导企业，其实可以进入国际的合规产能公司方还是稀缺的，国内目前有能力出口欧美规范市场的注射剂生产企业不多，包括恒瑞医药、齐鲁制药、普利制药、健友股份四家。

2.3 好的策略：国际化再到国内转化，业绩会迎来放量

2018年5月公司的注射用阿奇霉素以出口制剂转报国内上市而成功通过仿制药质量与疗效一致性评价，成为国内第一家通过注射剂一致性评价的公司，为公司2018年的业绩增长带来了积极贡献。更昔洛韦钠也处于补充申请阶段。

随着注射剂一致性评价将在未来1-2年内全面推开，公司是具备国际合规注射剂生产能力的企业，七大转报品种具有先发优势，预期也将陆续在国内快速上市并通过一致性评价，决定了非常好的竞争格局，为公司贡献大量业绩弹性，这是市值增长的主要逻辑。

3.1 盈利能力

图3.1：普利制药毛利率、净利率及ROE数据

公司2018年营业收入6.24亿元，毛利率为83.76%，归属上市公司股东净利润1.81亿元，对应净利率为22.71%。对比恒瑞医药2018年毛利率为86.60%，净利率23.32%，公司的指标也还是比较优秀的。

公司在2018年的营收构成中，抗过敏药物全年销售2.42亿元，抗生素类药品全年销售1.91亿元（+209%，注射用阿奇霉素的中标与放量是驱动抗生素类药品销售增速达200%以上的主要原因），非甾体抗炎类药品全年销售6584万元（+42%），消化类药物3010万元，四大品类营收占比为85%。

其中，注射用阿奇霉素的中标与放量是驱动抗生素类药品销售增速达200%以上的主要原因。

但其实公司注射剂还未开始大的销售，注射剂市场具有高进入门槛、合规注射剂产能稀缺，注射剂仿制药企根据享有高定价即高毛利率，以及获得高利润率，可以预见公司未来毛利率和净利率会持续上升，根据业绩预告，2019年归母净利率31.55%，ROE为29.79%。

公司盈利能力好，2018年人均创收达到113万元，与公司坚持“首仿+独家+差异化+原料制剂一体”的定位有关，选择的是未来竞争格局良好的具有制剂技术壁垒和差异化的药品进行重点研发。

公司比较注重研发投入，公司不断研发储备具有市场竞争优势的新药产品，扩充公司产品线，增强企业的竞争优势。报告期内，公司研发投入1.46亿元，占营业收入的比例23.47%。2018年，恒瑞医药累积研发投入资金26.7亿，因为收入基数大，研发投入占销售收入的15.33%，低于普利制药。

3.2 增长能力

图3.1：营收快速增长

图3.2：归母净利润快速增长

（1）普利制药近5年实现了快速稳定发展

普利制药2015年至2019年实现了快速稳定发展，营业收入增长快，2018年公司实现营业收入6.24亿元，同比上涨92.1%，归属上市公司股东净利润1.81亿元，同比增长84.4%。2019年营业总收入为9.52亿元，比上年同期增长52.5%；归属于上市公司股东净利润为3.00亿元，比上年同期增长65.5%。

公司近五年营收复合增长率为36%，归母利润近五年复合增长率为42%。现在基本情况是，公司国内口服制剂业务竞争压力较小，有望稳健增长，持续贡献现金流。

（2）未来3年业绩增长支撑品类

2018年后，产品获批明显加速，左乙拉西坦、阿奇霉素、更昔洛韦钠和伏立康唑4个品种先后在美获批，2019 年有依替巴肽、万古霉素2个产品在美获批，更有多个已有产品在其他国家获批。注射用阿奇霉素、左乙拉西坦注射液、伏立康唑、更昔洛韦钠在 19 年开始已有销售数据。据草根调研预测，预计2020年3-5个产品在美获批，未来2-3年将有数十个产品在欧美上市。

国内方面，注射用阿奇霉素以出口制剂转报国内上市而成功，同时国内方面，后续大量品种将以相同的方式，一致性评价的“转报”路径实现国内国外同步上市，两条路线贡献增长潜力，将为未来三年业绩增长提供积极贡献，由此公司市值再续增长有望。

3.3 资产负债及现金流数据

2018年固定资产2.34亿，同比增加1.10亿，在建工程3.83亿，同比增加0.99亿，是公司为募投项目“年产制剂产品15亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目”与“欧美标准注射剂生产线建设项目”增加投入，逐渐建设而确认。2018年末，公司总资产规模为11.09亿元，同比增加26.81%，净资产8.83亿元，同比增加22.44%，公司资产负债率为20.35%，处于较低水平。

2018年末，流动资产的4.39亿元，占总资产的39.59%，流动负债为1.64亿元。公司流动比率为2.68，速动比率为2.25，资产流动性较好，偿债能力良好，各项财务指标看起来健康。

但是，2019年财务指标变动更复杂。流动资产中，2017年-2019年第三季度末，货币资金分别为2.32亿、1.67亿元、0.41亿，现金充裕程度在变差。

一是业务量扩大，大部分钱没有收回转化为了应收账款，三年应收账款及应收票据分别为0.58亿元、1.59亿元、2.61亿元，应收账款及应收票据在2018年、2019年相较于前一年同比增长了174.1%，64.2%。2018年前五大客户应收账款5718.93万元，占比39.62%，坏账准备为285.95万元，占比5%。

一个不好的信号是，公司应收账款的增长速度是快于收入增长速度的，而且年报中也并未透露应收账款方是谁，这点值得关注，是否应收账款粉饰营收的情况。

表3.4：应收账款中前五大客户占比情况

二是公司增加了投资，现金流量表如下：

在这儿同样需要注意公司现金流向到底去了哪儿，需要投资者谨慎的是资产上到底投入多少钱也是可以修饰出来的。看年报介绍，公司近两年加大了投资，包括生产线产能扩展，分公司设立，研发投入和国外注册资金花费等方面。比如：

2018年投资活动现金流出3.19亿元，包括2018年报告期两个项目“年产制剂产品15亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目”（完工率87.6%）与“欧美标准注射剂生产线建设项目”（完工率88.6%）共投资2.58亿元，以及设立了杭州兆利医药科技有限公司、海南兆利医药科技有限公司、全资子公司安徽普利生物药业有限责任公司。

2019年投资活动现金流出2.74亿，投资资金大，除两个募投项目外增加“普利国际高端原料药及创新制剂制造基地”（半年报完工率8.96%），“普利国际高端原料药及创新制剂制造基地 ”等项目，资金来源中也有筹资1.55亿，主要为取得借款收到的现金1.22亿元。

2019年第三季度末现金仅为0.41亿元，虽然应收账款及应收票据2.61亿元，但回收具有周期与坏账的风险。2017年-2019年公司投资支出年年扩大，2019年第三季度末投资活动现金流出2.74亿，公司是通过筹资1.55亿才进行了补充，这有进一步增加了偿债压力，是财务风险的点。

公司近五年营收复合增长率为36%，归母利润近五年复合增长率为42%，平均五年ROE为23%，保持高增速、高盈利能力，未来3年公司优势品种地氯雷他定系列、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊等均会保持快速增长。

同时，公司注射剂为新产品基数较小，销量处于高速增长期，口服固定制剂处于稳定增长，未来公司产品特别是注射阿奇霉素、注射泮托拉唑钠、注射泮托拉唑钠、注射更昔洛韦钠、左乙拉西坦注射液等已完成FDA审批的仿制新药，还会受益于新建工厂投产、注射剂国际化出口、转国内市场获得一致性评价，业绩有望延续高增长态势，2019-2021年公司归母净利润是可以预测为3.30亿元、5.00亿元、7.00亿元，是可以给予公司的平均PE50-60倍，还有上涨空间，具体估值大家可以去评估，本文不构成投资建议。

不过未来3年，普利制药因为业绩基数大增速放缓，竞争加剧，同时剂型差异化、注射剂国际化以及FDA批准后的国内优先上市，属于战略的优势，而不是科技最前沿上的创新，3年后公司业绩和价值需要边走边看。

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