作者：跑迎

今天我们应友人之邀，一起梳理一下白云山。

“怕上火，喝王老吉”，这个火遍大江南北的广告你一定听过，它直接开创了一个新的品类---凉茶，我想你大概率也喝过王老吉。

当年有家公司叫常山药业，一纸公告称每5个中国男人就有1个ED，可谓沸沸扬扬，把国产伟哥推到了风口浪尖，而白云山拥有国产伟哥“金戈”。

医药股的投资逻辑是“产品为王”，白云山手握王老吉和金戈两个爆款产品，业绩却迟迟达不到市场预期，所以有人形容白云山为“食之无味，弃之可惜”。

一、手握一把好牌的白云山

白云山前身广州药业股份有限公司成立于1997年9月1日，1997年在香港上市，2001在A股市场上市。2013年公司更名为广州白云山医药集团股份有限公司。经过23年的发展，公司旗下共有27家医药制造企业与机构（包括3家分公司，21家控股子公司和3家合营企业），其中，拥有12家中华老字号药企，其中10家为百年企业；中药独家生产品品规超100个（含控股子公司和合营企业）。这些都是公司的核心资产，换句话说，管理层拥有一手“好牌”。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由188.18亿元增长至649.52亿元，复合增长率28.12%，2019年同比增长53.79%；归属净利润由11.94亿元增长至31.89亿元，复合增长率21.71%，2019年同比下降7.33%；扣非归属净利润由11.13亿元增长至27.46亿元，复合增长率19.8%，2019年同比增长28.84%；经营活动现金流由17.52亿元增长至50.22亿元，复合增长率23.44%，2019年同比下降3.73%。如果单看营收与经历的复合增长率还是不错的数据，不过这样的增长是来源于18年和19年大幅增长---并购并表导致的。

其营收主要来源于：大南药(医药制造)、大健康(饮料、食品等)、大商业(医药商业)三大板块。其中：

大商业是主要收入来源，实现营收423.89亿元，同比增长86.37%，占比65.53%，毛利率6.69%，减少0.22pp，实现毛利28.37亿元，占比22.40%；大南药实现营收116.50亿，同比增长20.91%，占比18.01%，毛利率38.24%，减少4.89pp，实现毛利44.55亿元，占比35.18%；大健康实现营收104.79亿，同比增长10.45%，占比16.20%，毛利率50.81%，增加7.38pp，实现毛利53.24亿元，占比42.05%。由于大商业的毛利率较低，高毛利率的大健康、大南药贡献了近8成的毛利。

大南药板块（医药制造业务）：包括头孢硫脒、头孢克肟、枸橼酸西地那非（“金戈”）、头孢丙烯系列、阿莫西林等。

大健康板块（食品饮料）：包括王老吉凉茶、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等。

大商业板块（医药流通业务）：主要通过“采芝林”药业连锁店、“健民”药业连锁店与广州医药大药房连锁等终端开展。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由35.24%下降至19.82%，拐点在18年的大幅下降，主要是由于大商业的并表；期间费用率由27.71%下降至13.06%，主要由于销售费用率的大幅下降，其中销售费用率由20.97%下降至9.83%，管理费用率由6.73%下降至3.05%，财务费用率由0.01%上涨至70.18%；利润率由6.44%下降至5.30%，ROE由16.38%下降至13.87%。

四、研发支出

2019 年研发费用1.89 亿元，研发投入5.92亿，占总营收0.91%，占大南药收入5.08%，5.77亿费用化，1527.5万元资本化，资本化比例2.58%。

五、估值指标

PE-TTM估值处于历史的低位。

看点：

2019年9月，广药白云山正式启动了医药公司分拆到境外上市的相关工作，以进一步拓宽医药公司的融资渠道。可以预计，这家备受资本市场瞩目的医药公司上市之后，将会给白云山带来非常大的业绩贡献。

综上所述，我们可以知道，白云山是一家集“医药分销”、“医药制造”、“饮料”等业务为一体的产业综合体。涉及医药和食品饮料两个赛道，医药分销贡献大部分的营收，饮料贡献近一半的毛利，所以也有人说，白云山是一家披着医药外衣的食品饮料公司。不过不管怎么说，我觉得医药和食品饮料都是两个不错的行业，从财务数据来说，如果从产品为王的角度来说，公司的产品丰富度来说，确实是一家不错的公司，价格处于历史的低位，随着分拆上市的进行，我相信白云山绝对是不止这个价格的。所以，个人认为，这是一家具有好行业、好公司、好价格的三好公司。

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