塔坚研究

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今天，我们要做财务建模的这家公司，从上市至今，前复权股价从0.07美元上涨至目前304.85美元，涨幅上千倍。

在美国市场，它是不折不扣的核心资产，本轮美股暴跌，其从305美元跌至187美元，跌幅达到38%，然而，这样的核心资产，很快就被投资人“哄抢”，到现在为止，已经接近前期新高。这个逻辑，和我们这边的茅台、五粮液、海天、国旅很像，才跌了一点点，估值还远远没跌到位，就被投资人疯抢，直接买爆……

2019年，其收入总额为2421.55亿美元，同比增长7.03%；净利润为138.39亿美元，同比增长15.49%；经营活动现金流净额为184.63亿美元；净利率为5.88%。

这一收入、净利润体量，如果和美国市场的财险公司对比，是前进保险收入规模的6.7倍，净利润规模的3.5倍。而前进保险，我们之前做过覆盖，是美国市场财险公司中的超级龙头之一。

并且，从同行业市值排名上来看，截至最近收盘价，其市值达到2891亿美元，是财险龙头前进保险的6倍。另外，其市值还在全美上市公司中，排名第15位。

图：股价（单位：美元）

来源：wind

它，就是美国市场的健康险龙头——联合健康（UNH），主营健康险、健康服务等。本报告，是我们对保险行业的系列研究之一。之前的系列研究，包括平安、太保、中国财险、众安在线、中国再保险、伯克希尔哈撒韦等，详见专业版报告库，此处不详述。

美国的健康险行业，属于好公司云集的长牛赛道。这个领域与财险类似，为年交制，需要每年订立保险合同；而与之不同的是，寿险，则为长期合同。因此，健康险和财险相似，都是巴菲特所说的具备“大量浮存金”的优质生意。

如果翻看其股东名录，其股东结构也相当豪华，先锋、贝莱德、富达、道富等大型基金公司均是其股东。

值得注意的是，全球范围内，健康险的发展程度高低不齐，美国是健康险发达国家，而日本、英国、德国这些发达国家，健康险发展程度一般，几乎没有什么大型的健康险上市公司。

那么，几个值得我们思考的问题来了：

1）美国的健康险结构如何？为何能够成长为全球发达的健康险市场？健康险背后的驱动力，和什么因素密切相关？

2）联合健康如何成为行业龙头？其核心竞争力和护城河是什么？

3）目前，其市值为2891亿美元，PB为5倍。这样的数据，究竟在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？

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健康险、背景

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全球发达的健康险市场是美国，而非英国、日本、德国等其他发达国家，这主要是和它们各自的医保制度有关。

医保按照支付方可分为政府、个人、商业保险。纵观全球市场，大致呈现三种医保格局：

1）以英国、日本为代表的国家保障型

英国、日本的政府卫生支出，占总卫生支出的比例，都保持在80%左右，基本实现了全面覆盖，医保资金来源主要来自财政支出；

2）以德国为代表的社会医疗保险型

德国的医保类型，与中国相似，政府支出占总卫生支出的比重在30%左右，医保资金来源于社会筹款（主要是强制个人和公司缴纳）、以及财政拨款。（中国的政府、个人、商保支出，占总卫生支出比例，分别为30%、30%、40%）

3）以美国为代表的商业医疗保险型

美国的政府支出占总卫生支出的比例为39%，商业保险支出占总卫生支出的比重为36%。其医保资金来源包括社会筹款、财政拨款、以及自费。

不过注意，在美国，主要是65岁以上老人，以及低收入群体，还有低收入家庭中的儿童和青少年（19周岁以下），能够享受联邦政府的公共医疗保障，分别对应的公共医保政策是：Medicare、Medicaid、CHIP。

而对于中等收入家庭的20周岁至65岁以下的人群，无法享受美国的公共医疗保障政策，而只能通过自己或公司，另外购买商业保险。注意，以公司形式购买的团体险为主流，2017年，团体险的覆盖率约为美国55%的人口，而自行购买医保的人群，占美国总人口的比重约为13.5%。

可见，美国人口接近70%的人群，都需要购买健康险，这为美国健康险市场的发展，提供了广阔的土壤。

而中国，基本实现全民医保，医保覆盖人群并没有年龄限制，健康险未来的发展，主要还是看居民健康意识的提高，以及消费结构的升级。

目前，我国居民的消费结构，以食品（约30%）+住房（约22%）占比为主，而美国则以医疗护理（约17%）占比为主，食品的占比（7.2%）很低。

研究完以上的情况，对健康险这个赛道做研究，才有了基础。

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巨头、孵化

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联合健康，成立于1974年。而它的成立，与美国的健康险发展，密不可分。

1910年，美国华盛顿州的西部诊所，提供了一种特殊的医疗保健模式，由雇主预先为员工向诊所支付每人每月0.5美元的医疗服务费用。作为回报，该诊所的医生为其雇员提供一系列规定的医疗保健服务。

这种预付费的医疗支付模式的诞生，标志着管理式医疗的诞生，也成为美国商业保险的雏形。

管理式医疗，是通过与挑选的服务提供者达成的协议，向系统加入者提供一系列的医疗服务。其出发点，就是高效地提供医疗服务，即在参保人得到合理、必需和高质量的医疗服务的前提下，尽量减少开支。

不过，由于这需要保险公司和医院深度合作，成立初期，这种医疗方式并没有被大规模采用。市场上的保险，仍以“实报实销”的模式为主。

直至1973年，美国监管层通过了《健康维护组织法》，它将过去的只有医院等非盈利医疗机构提供健康管理服务（费用报销型），改为商业保险公司可以与医生达成协议，为投保者提供医疗健康服务。

随后，健康管理服务（HMO）逐渐融入健康险，成为早期管控型医疗保险的主要形式。

管理式医疗组织除了对费用理赔管理之外，对医疗服务的内容、形式、时间、医生以及服务场所等，均需要进行专业化的运营。这就对专业能力、医疗资源、系统建设、药品专业化服务等提出了高度要求，想要形成整合式的医疗服务平台，需要长期对医疗行业的积累和沉淀。

而本案联合健康的其中一位创始人——保罗·埃尔伍德医生，就是HMO概念的首倡者。联合健康，就是在这样的背景下诞生。

从联合健康的发展脉络来看，它的发展其实是对美国医保体系、健康服务体系的一系列创新的过程。通过打通医疗服务，进行医疗数据的收集，从而扩大自身的保费规模，减少赔付率。

当然，并购也不可少。

1995年，联合健康斥资16.5亿美元，收购了有旅行者保险、大都会生命保险的团体健康业务，整合成MentraHealth。这笔收购，是其成为美国健康险行业翘楚的关键一步。

随后，它收购了四家健康管理公司，进一步整合了健康管理业务，获取了大量保单。并推出可自动处理投诉审查流程的AdjudiPro系统，控制、节省了医生的时间和成本。

经过近50年的发展，联合健康从一个创业企业，逐渐成长为医疗健康行业全美和全球龙头。那么，它能够获得长牛的经营业绩，究竟靠的是什么？

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龙头，模式

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联合健康，成立于1974年，并于1984年在纽交所上市，大股东为Capital Group Companies，持股比例为7.71%。

图：股权结构

来源：彭博

2017年至2020年一季度、其收入总额（含投资收益）分别为2011.59亿美元、2262.47亿美元、2421.55亿美元、644.21亿美元；净利润分别为105.58亿美元、119.86亿美元、138.39亿美元、33.82亿美元；净利率分别为5.38%、5.47%、5.88%、5.38%。

从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为9.72%，净利润年复合增速为14.49%，2020年一季度营业收入同比增速为6.82%，净利润同比增速为-2.45%。

其收入主要来源于两大业务平台：

1）UnitedHealthcare——主要向不同客户和市场提供健康福利计划（健康险），其收入占比为63%；

2）Optum——是联合健康旗下医疗健康服务平台，其业务范围包括医疗服务、数据统计及分析、药店等服务，其收入占比为37%。

图：收入结构（单位：%）

来源：塔坚研究

从产业链上来看，其上游为医院、服务供应商，下游为保险购买人、其他健康险公司等。

以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：

从资产结构来看——2019年，其资产总规模为1738.89亿美元，其中，占比较高的是商誉（37.76%）、长期投资（21.4%）、应收账款（6.8%）、货币资金（6.32%）、其他无形资产（5.95%）。负债总额为1117.27亿美元，占比由高到低为长期借款（32.94%）、医疗应付款（19.41%）、应付账款及应付费用（17.01%）。

从利润结构来看——2019年，其营业收入2421.55亿美元，其中，营业成本为1564.4亿美元，占比64.6%，其次为营业成本（14.53%）、销售费用（11.61%）、财务费用为0.7%，于是，剩下5.88%的净利润。

接着，来看一组塔坚研究整理的基本面数据：

图：ROE VS ROIC（单位：%）

来源：塔坚研究

图：同行ROE对比（单位：%）

来源：塔坚研究

图：营业收入、营业收入增速（单位：百万美元、%）

来源:并购优塾

图：营业收入增速、净利润增速（单位：%）

来源：塔坚研究

图：毛利率、净利率（单位：%）

来源：塔坚研究

图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：百万美元、%）

来源：塔坚研究

图：现金流（单位：百万美元）

来源：塔坚研究

图：资产结构 单位（百万美元）

来源：塔坚研究

看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这家公司做建模，应该从什么地方入手？

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同行业，回报分析

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在优塾的投研体系之下，对任何公司做分析的开始，都始于回报分析。

本案近三年的ROA为11.62%、11.91%、12.07%；ROE为24.54%、24.1%、25.32%。这个水平到底如何，我们来和同行业做个比较：

联合健康属于健康险，因此我们选取美国其他几家大型健康险公司来进行对比。

图：投入回报对比（单位：%）

来源：塔坚研究

图：增速对比（单位：%）

来源：塔坚研究

整体来看，联合健康的回报率处于行业较高水平，且较稳定。我们将分子、分母拆开，以2019年为横截面，对比一下各家的资产情况和收益情况。

图：资产负债表（单位：亿美元）

来源：塔坚研究

图：收入、利润及现金流（单位：亿美元）

来源：塔坚研究

根据以上三张表，我们能看出，这个行业的核心资产是投资类资产。如果按照一单位核心资产带来的现金流来看，联合健康和哈门那更强。其每投入1美元投资类资产，能带来0.34美元的经营活动现金流。

其次，从核心指标拆解来看，2019年，其净利率5.88%，权益乘数为2.98，总资产周转率为1.49。其净利率处于行业较高水平，而权益乘数和总资产周转率处于行业中等水平。

图：杜邦分析拆解

来源：塔坚研究

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增长，拆解

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图：历史收入增速

来源：塔坚研究

从历史收入（含投资收益）增速来看，其增速高点几乎都来自于并购。其中：

1998年——主要受益于1997年和美国退休人员协会（AARP）合作，为AARP会员提供健康福利计划，并成功完成了35亿美元的医疗保险补充计划。

2004年——主要由于收购 Oxford Health Plans和 Mid Atlantic Medical Services两家公司，导致当年收入大幅度上升。

2006年——一方面，由于其2005年底收购的PacifiCare，并表后导致收入上涨；另一方面，由于其2006年开始向客户提供处方药保险计划，该保险在包含住院和门诊费用的同时，增加了联邦医保不覆盖的处方药费用，对常年服药的老年慢性病人有较大意义，因此上市后收入上涨较快。

2015年、2016年——均由于2015年年中，先后收购了药品福利公司Catamaran和连锁快速诊所Medexpress导致，2015年、2016年两年收入增速较快。

综上，可以看到，本案增长的主要驱动力来自：并购、开展新的保险业务。

我们对于不同的业务采用的预测方法分别为：

保费收入：我们以自上而下的分析方法，对本案做分析。可以用公式表示如下：保费收入=美国健康险市场规模*市占率，其中核心变量为市占率。

产品及服务收入：由于其为保险业务的附属业务，其规模受保险业务的影响。因此，我们假设未来该业务收入占总收入的比重维持2019年水平。

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保费收入，预测

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2019年，联合健康取得保费收入为1896.99亿美元，同比上涨6.52%。其业务分为四大板块：老年人及退休人员业务（Medicare & Retirement）、雇主和个人业务（Employer & Individual）、国家医疗补助业务（Community & State）和全球业务（Global）。对保费的贡献占比分别为42.95%、29.38%、22.59%、5.08%。

其中：

老年人及退休人员业务——主要为Medicare的参与者和退休人员提供医疗保障，客户群体为50岁以上的老年人；

雇主和个人业务——主要为国内雇主提供给员工的商业健康保险，以及个人商业健康保险；

国家医疗补助业务——主要为国家公共医疗补助项目（Medicaid）提供服务，为经济弱势群体和不被雇主提供的医保覆盖的群体提供医疗保障；

全球业务——主要为南美和其他地区的雇主和个人提供商业健康保障。

1）美国健康险保费规模：

2019年，美国健康险保费规模约为9011亿美元，对于美国健康险总保费规模的增长，我们主要从覆盖人数和价格两方面来看其未来增长空间。

“量”的逻辑，我们先来看覆盖率：

根据券商数据，截至2017年，美国的医疗保险覆盖率为91.3%，其中，商业保险的覆盖率为67.6%。

图：美国保险覆盖率

来源：兴业证券

从近年来医保覆盖率的增长上来看，从2014年开始，美国的医保覆盖率有显著提升，从2013年85.5%上升至2017年91.3%。

美国医保渗透率的提升，一方面，得益于2014年奥巴马医改正式实施，使私人健康险有小幅度提升；另一方面，则得益于美国老龄化程度的不断加深，对于医保的需求不断加大。

那么，未来其渗透率是否会持续提升？我们从老龄化和政策两方面来看。

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渗透率、提升

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先来看人口老龄化程度：

美国65岁及以上人口占总人口的比重，从2009年的12.76%上升至2018年的15.81%。而国际标准，是将65岁以上人口占总人口的比重达到7%，就定义为老龄化社会，因此，美国早已经进入了老龄化社会。

根据美国社会保障信托基金测算，到2030年，美国65岁及以上人口占总人口的比重将达到19%，年复合增速为1.5%。

同时，从公共保险支出比例上看，2018年，针对65岁以上老人的Medicare，占医保总支出的比重为27%。由于人口老龄化趋势的确定性，未来随着美国老龄化情况的加剧，Medicare的覆盖人群数量会继续增加。

再来看政策刺激：

由于美国并未实行全民医保政策，且随着换届影响，政策变动较大。因此，美国的医保政策，是影响整个健康险行业的关键因素。我们分别来看两套法案，对未来美国医保渗透率的影响：

奥巴马医改——此套法案的核心目的，是提高美国医保渗透率，预计未来医保渗透率可达到95%。总结一下，该法案提升医保渗透率的方式主要有以下几方面：

1）强制购买商业保险，若不购买则需要支付其收入5%的罚款；

2）取消对投保人的歧视，保证健康程度较低的人能够获得医保；

3）通过扩大Medicaid的范围，对中低收入家庭人员进行补贴，保证他们能够购买医保。

从政府医保、私人健康险计划的渗透率增长上来看，此套法案已经显现出一定作用。

新医保法案——其主要针对强制购买医保、扩大Medicaid范围进行改革。影响较大的分别为：

1）取消“不买医保就要罚款”的规定，改为对于医保中断63天的投保人，提升保费30%；

2）取消员工在50人以上的公司强制为员工购买保险的规定；

3）允许保险公司根据客户的健康状况收取保费，并提高老人的保费金额；

4）对联邦政府拨给各州用于Medicaid的资金进行限制。

通过两套法案的对比，可见，新医保法案虽然在表面上节省了联邦开支，但由于其提高医保渗透率的效果可能并不显著，导致无医保的人员上升。当这类人员未来患病时，将增加国家医疗支出的负担。

所以，旧法案有利于医保人数、医保渗透率的提升，新法案则反之。但此处较难判断政策走向，因此，我们在此处设置情景开关：

乐观假设——未来新医保法案仍然无法通过，此后仍保持目前奥巴马医保法案。则未来5年，美国医保覆盖率上升至95%（换言之，保持医保覆盖人数近五年的年复合增速为1%），然后保持不变。

保守假设——假设未来新医保法案通过，未来5年，美国的医保覆盖率每年下降1%，随后覆盖率保持不变。

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人均保费，竞争格局

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“价”的逻辑，我们来看人均保费的价格：

根据凯撒家庭基金会整理，美国过去10年的保费上涨数据显示，商业保险在2008年至2018年之间，上涨了52.6%，Medicare上涨了21.5%，Medicaid上涨了12.5%。

导致保费逐年提升的两方面原因，一是，受平价医保法案影响，保险计划需要覆盖基本的医疗保障，这导致此前一些覆盖面较弱，且价格便宜的保险计划被取消；二是，医疗通胀。

平价医保法案不做深究，此处我们着重来看医疗通胀。

所谓医疗通胀，简单来说，就是医疗服务费用的上涨。其涨价的核心逻辑是，随着医疗费用的上涨，保险公司为了保证一定盈利，不得不上涨保费或提高自费比例。

根据《全球医疗成本调研报告》显示，2018年，美国的健康福利计划成本同比增长3.6%。据美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）预测，2017年至2026年间，美国的医疗卫生支出将平均每年增加5.5%。

同时，从美国医疗保健CPI增速上来看，医疗保健的CPI增速从1982年至今，基本均高于美国CPI增速。其中，2019年，医疗保健CPI的增速为2.8%，而美国CPI增速则为1.8%。

图：CPI增速对比

来源：wind

导致医疗成本逐年上升的主要原因，是药物成本的上升。近年来，随着医疗技术的进步，高成本药物和生物制剂不断上市，随之拉高了医疗成本。

截至2019年，美国已获批的生物制剂已经超过200个。同时，2018年，在全球和美国药品销售额TOP10中，生物药占了8个。由于生物药的价格昂贵，虽然只有2%的美国人在使用生物药进行治疗，但是其支出却占到全部处方药支出的近40%。

另外值得注意的是，2019年全球平均医疗通胀率为9.7%。其中，中国为10.2%，加拿大为8.5%，英国为6%。整体来看，其他国家在全球平均通胀率上下波动，变动不大。

英国医疗通胀水平偏低，可能是因为政府支出占比较高，所以，国家对于药品价格的把控力度较大。2014年之前，英国采取“降价策略”，限定药品价格和医药企业的利润上限。当药品销售规模在100万英镑以上，需要将药品价格下调7%，并且，药企利润空间，要整体控制在17%-21%之间。2014年后，上述价格控制体系，调整为“医药支出控制计划”，即保证每年的医疗支出金额保持不变，或者小幅增长。

对比中国，近期开始实行的“带量采购”制度，国家医保谈判力度大，很大程度上，也会有利于控制医疗通胀的增长。

因此，我们假设，2020年-2026年，人均保费增速维持医疗卫生支出增速5.5%，随后逐渐下降至CPI增速（2%）。

再来看市占率：

目前，联合健康在健康险的市占率约为20%，排名首位。美国的保险业竞争较激烈，据联邦保险局统计，美国的健康险公司超过1000家。

尽管竞争十分激烈，联合健康在行业的市占率，仍然比较稳定，且小幅度上升。这主要得益于其较好的成本控制能力。

其通过子公司Optum Insight，为医院和保险公司提供系统和数据支持，同时还能够通过获取的居民健康信息，提高自身的运营效率，更准确的进行定价。目前，其数据被90%的医院、80%的健康福利计划、政府、以及生命科学公司所使用。

能够拥有如此多的客户群体，与其较高的数据安全性密不可分。从Optum Insight成立至今，其并无较大的数据泄露情况。而美国第二大健康险公司安森ANTHEM，2017年曾经由于被黑客入侵，导致8000万用户数据泄露，赔偿受害者1.15亿美元。

同时，随着客户数量的不断提升，其搜集到的客户健康信息也随之上升，进一步促进它的成本定价能力，实现良性循环。

考虑到其近年来市占率存在提升的趋势，且未来可以利用龙头优势，提升自身的竞争力。因此，我们对其进行情景假设：

乐观假设——假设2020年-2021年受此次突发事件影响，市占率维持不变，随后其市占率逐渐提升至25%（近五年市占率提升幅度）；

保守假设——假设其市占率维持不变。

图：美国境内保费预测

来源：塔坚研究

此外，对于海外市场，由于收入规模较小，因此，我们简单假设，未来该业务增速维持近五年平均增速。

分析到这里，我们完成了其核心业务保险业的收入预测。那么，其他业务要如何预测？

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产品及服务收入，预测

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联合健康的产品及服务业务，主要由Optum业务经营，是其保险业务的补充业务。2019年，该业务收入为505.7亿美元，同比增速为8.09%。

Optum板块旗下有三个子公司 ：OptumHealth（健康管理公司）、OptumInsight（健康信息服务公司）和OptumRX（药品福利管理公司）。

其中，OptumRX是核心，占Optum板块收入的65%，主要业务内容是PBM。

PBM是指，PBM公司通过和药企或药房谈判，以量换价，获取较低的采购价格，其类似于我国“带量采购”过程中的医保局的角色。

美国的PBM业务的市场集中度较高，CR3达到70%以上。OptumRX排名第三，2017年市占率为19%。ESI是PBM业务的龙头，2017年市占率达到28%，2018年被第五大保险公司信诺收购。

由于联合健康的产品及服务业务为保险业务的附属业务，因此，我们假设，未来该业务收入占总收入的比重维持2019年水平（20.9%）。

到这里，我们已经完成了对其保险业务和的收入预测。那么，作为健康险公司的另外一部分重要收入来源——投资收益，又要如何预测？

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投资收益、投资类资产

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投资类资产的来源与浮存金一致，2019年，其投资类资产总额为545.3亿美元，同比上涨9%。其中，债权投资占比为70%，现金及现金等价物占比为21%，股权投资为9%，投资风格十分稳健。

其实，结合我们之前对巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦的研究，普通保险公司和伯克希尔哈撒韦在投资层面有何不同，是个有意思的话题。具体可参考专业版报告库，此处不详述。

回到本案，从过去五年数据来看，保费收入中，转化为投资资产的比重在3%左右，且较稳定。

因此，我们假设未来投资类资产增加额，占已赚保费的比重，维持近五年平均水平3%。

同时，从投资收益率上来看，由于本案的投资十分稳健，因此其投资收益率较低，且波动较小，稳定在2%-3%之间。

从同行业的投资收益率上来看，健康险行业的投资普遍比较稳健，因此，虽然各公司的投资收益有小幅度的差异，但整体都维持在2%-5%之间，差异不大。

图：投资收益率（单位：%）

来源：塔坚研究

因此，我们假设未来其投资收益率维持2019年水平（3.46%）。

图：收入预测

来源：塔坚研究

至此，收入预测已经基本完成。不过，单一逻辑毕竟不一定靠谱，我们还需要从多个逻辑角度，做交叉印证。

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逻辑，印证

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综合以上数据，塔坚研究计算出数据，近三年的收入增速分别为6.8%、7.1%、10.2%。这里，我们再结合“季报反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。

方法一：季度反推——通过季报、中报与年报的历史关系，反推出2020年收入增速。2017年-2019年，其一季报收入占全年收入的比重稳定在25%左右。我们选用均值25%作为参考值。

图：季度半年度收入占全年收入比重（单位：%）

来源：塔坚研究

由此，我们假设，四季度如果无意外发生，可倒推出2020年年报预计收入约为644.21亿美元，同比增速约为6.4%。预测公式：2020年年报收入=644.21/25%=2577亿美元。

方法二：内生增速——采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其历史平均分红率约为65%，近三年平均ROE约为24.65%，通过计算，得到内生增速为8.63%。

方法三：外部分析师预期——根据Bloomberg一致预测，预计本案2020年-2022年营业收入分别为2585.2亿美元、2790.5亿美元、2999.7亿美元，同比增速分别为7%、8%、7%。

整体来看，我们与季报反推、内生增速、外部分析师预期无明显差异。

至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：其他建模参数，如何确定？

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主要科目，预测

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我们挑选资产负债表、利润表中的主要项目，并结合具体科目之间的关系进行预测。

1）赔付率——最近五年，本案赔付率分别为81.7%、81.2%、82.1%、81.6%、82.5%，整体较为稳定。

与同行业相比，本案的毛利率处于行业较低水平，主要由于其拥有大量的居民健康信息，使其能够更准确的定价，从而降低赔付率。此处，是其重要的护城河。

图：赔付率（单位：%）

来源：塔坚研究

因此，我们假设其赔付率未来维持近五年平均水平。

2）营业成本——主要为其经营过程中产生的人员工资、Optum业务的产品及服务成本等。

2015年-2019年，本案的营业成本占保费收入及产品服务收入的比例分别为27%、29.8%、27.9%、28.2%、27.5%，整体较为稳定。

与同行业对比来看，本案和信诺的营业成本率处于行业较高水平。主要由于这两家公司均有PBM业务，且信诺在2018年收购了PBM龙头ESI，导致当年的营业成本率激增。

图：同行业管理费用率（单位：%）

来源：塔坚研究

因此，我们假设在预测期内，其营业成本率维持近五年平均水平28.1%。

3）应收账款——其应收账款主要由其产品与服务业务产生。近五年应收账款占产品与服务收入的比重分别为22.31%、20.43%、22.95%、24.34%、23.38%，整体波动不大。

因此，我们假设未来其应收账款占产品与服务业务收入的比重，维持近五年平均水平22.68%。

4）医疗应付款——主要由其保险业务产生。近五年，医疗应付款占保费收入的比重分别为11.27%、11.37%、11.28%、11.17%、11.43%，较稳定。

因此，我们假设未来其医疗应付款占保费收入的比重维持近五年平均水平11.3%。

其他科目的预测，我们不在详述，具体参见专业版报告库中的建模表。

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建模，到底如何操作？

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在建模之前，我们先总结一下本案的基本面：

1）行业天花板：美国的健康险行业增长，一方面受益于医疗保险覆盖率的提升；另一方面，随着医疗通胀的影响，使得人均保费存在上涨的趋势。整体来看，这个领域的天花板仍然很高。

2）未来增长驱动力：短期，看联合健康客户人数的提升；长期，看美国健康险保费规模的增长。

3）投入资本回报：2016年至2018年，我们计算ROA分别为11.62%、11.91%、12.07%，整体较为平稳。

4）护城河分析：其核心护城河在于其拥有较多的居民健康数据，从而降低其保险业务的赔付率。同时，受益于低赔付率，联合健康有更多的空间压缩保费，从而获取客户，形成良性循环。

5）从竞争角度来看：本案受益于其打通医疗保险的上下游，在健康险领域占据较高的市场份额，且竞争格局相对稳定。

6）风险因素：美国医保法案。

以上，为本报告部分内容。

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