微信公众号并购优塾（moneyC2C）首发，更多文章可微信关注我们的公众号并购优塾。

挺长时间没有做行业复盘了。

在前期研究过的白酒、免税、保险、MDI、大炼化之后，我们陆续研究了光伏、家居、汽车零配件等产业链。总体来说，一些逻辑被证实（如白酒、免税、光伏），一些逻辑还在演绎中（如保险、家居、汽车零配件），还有一些逻辑被证伪（比如炼化）。

近期的研究重点，新增两个领域：银行、手机。对银行领域，我们研究的重心除了零售大行之外，还增加了城商行。银行领域的逻辑比较难研究，一方面要有宏观研究基础，一方面还要持续盯很长时间、对很多公司做过比较才会有感觉。

此外，接下来还会对手机产业链重启研究。这条产业链已经被市场挖掘的比较充分了，但其中仍有一些细分赛道值得思考，比如玻璃盖板、被动元器件中的电感器，以及增长强劲的非洲市场。

好，行业复盘就到这里，以上很多领域之前都出过研究报告，详见专业版报告库，此处不详述。接下来，继续我们今天的产业链梳理笔记。

今天我们要梳理的行业，在卫生事件发生后，小幅下调之后，马上强劲反弹，一些行业龙头持续创下历史新高，并且，在刚刚过去的昨天，还拉出久违的涨停板。

图：行业龙头A走势

来源：Wind

图：行业龙头B走势

来源：Wind

图：行业龙头C走势

来源：Wind

图：行业龙头D走势

来源：Wind

上述4家行业龙头，分别是益丰药房、一心堂、大参林、老百姓，短短三个月内，涨幅分别为58%、77%、73%、34%。没错，我们今天研究的产业链，就是四大龙头聚集的药品零售产业链。

对于药品零售行业，眼下，我们还需要解决几个核心问题：

一是，药品零售行业的供需情况如何？从宏观层面和行业层面来看，影响因素有哪些？

二是，药店零售这个行业，未来的增长，从量和价两个维度来看，各自驱动力在哪？行业竞争格局如何？

三是，若并购、扩张自营门店数量等方式，是代表公司业绩增长的驱动力，那么扩张门店这件事，有什么壁垒要突破？

（壹）

按照药品从生产到用户这个流程来看，我们将医药产业链，大致分为三个环节，分别是医药制药、医药批发、医药零售。这三个环节，各自代表公司我们在下图中标注。本篇报告中，我们重点关注医药零售环节。

图：医药产业链

来源：塔坚研究

（贰）

通常来说，一款药品，抵达终端消费者的渠道，大致分三种，一是公立医院（占比66.6%）、一是零售药店（占比23.4%）、一是公立基层医疗终端（占比10.1%）。

根据米内网发布的2019年数据，我国医药销售额近1.8万亿元，同比增长4.8%，其中药店零售渠道达到4196亿元，同比增长7.1%。

图：药品销售增速及零售药房增速

来源：塔坚研究

注意，自2016年开始，零售药房作为药品销售的一个渠道，增速开始高于整体药品销售额的增速，这是由于零售药房渠道占比逐步提升导致的（占比从2016年的22.6%提上到2019年的23.4%）。

图：零售药店渠道占整体药品销售占比

来源：米内网、塔坚研究

因此，研究零售药店未来的增速，驱动力有两个：

一是药品行业零售额未来增长情况，一是零售药房作为其中之一的渠道，未来占比提升的空间多大。

用公式来表达为增长公式，就是药店零售增速=（1+药品行业零售额增速）*（1+药店零售渠道占比提升）。

（叁）

先来看药品零售行业整体情况。

影响我国整体药品零售额的因子，我们重点关注三个：

一是，药品价格变化；

二是，老龄化趋势加剧，药量需求增加；

这两个因子，分别代表药品零售的价和量，先来看价。

近期，一些代表性的行业事件，对于药价格的负面作用均较大，比如，2017年9月全国取消药品15%的加成、2018年12月后4+7城市以及全国陆续开展大量采购，医院药品价格整体下降，同时一部分药品价格大幅下降。

2018年药品带量采购试点后，25个中选药品价格平均降幅为52%，峰值降幅96%，2019年带量采购从11个城市扩展到全国，25个中选要求在原有基础上再降25%。

带量采购这个政策，此前，我们在专业版报告库中曾多次分析，此处不赘述。它的目的主要是以量换价，推动医疗机构使用中选的价格适宜的药品，降低公立医疗机构运行成本。

由于没有的药品均价整体数据，我们用36大中城市医疗保健CPI当月同比数据的变动，作为观察药品均价变动的基础数据。

图：36大中城市医疗保健CPI当月同比情况

来源：Wind、塔坚研究

从数据上来看，从2018年开始，医疗保健CPI出现大幅下跌，近期数据显示，2020年05月，医疗保健CPI同比增速为2.50%，同期整体CPI水平增速为2.10%。也就是说，医药产品的价格，正在逐渐向CPI涨幅收敛。

图：大中城市医疗保健及整体CPI波动情况

来源：Wind

我们认为，接下来，我国药品的价格大概率很难超过通胀，因为一旦跑赢太多，群众的幸福感就会打折扣，政策就可能继续出台进行打压。后续对这个数据具体是跑输还是趋近，需要密切留意政策变动。

医药政策，对于药品价格有着比较显著的影响，以日本和美国为例，日本的药品价格受到政府管控，药价跑输CPI；而美国的药品价格为市场化定价，因而美国药价大幅跑赢CPI。

图：日本药品价格CPI和整体CPI情况

来源：Wind、塔坚研究

图：美国医疗保健CPI和整体CPI情况

来源：Wind

此外，我们再来关注一下韩国和德国药品CPI和整体CPI情况，其中发现，韩国药品CPI长期处于通胀水平之下，而德国药品CPI则有时会跑赢CPI，但整体趋势也与CPI接近。

图：韩国药品CPI和整体CPI情况

来源：Wind

图：德国药品CPI和整体CPI情况

来源：Wind

结合以上几个地区的药品CPI水平，逻辑就比较清晰了：沿着我国目前医药政策，侧重点在于医保控费、带量采购，是以量换价的思路，在这样的思路之下，未来药品长期涨价的动能不足，更可能的情况是，向发达市场一样，趋近于CPI水平。

因此，我们可以合理假设，未来药品价格的增速中枢略低于3%的CPI目标。

（肆）

价的维度看完后，我们来看量的维度，主要驱动力，就是人口老龄化。

我们重点关注人口结构情况，根据统计局发布的数据来看，2019年我国60岁以上的人口占比为18.10%，呈现逐年上升趋势。且根据中国产业信息网预测，到2030年60岁以上人口占比为25%，2040年则达到28.0%水平。

图：中国老龄化人口占比

来源：中国产业信息网、联讯证券

那么，未来随着老龄化趋势，这部分人口体量，可为药品销售总量贡献多少增速呢？

此处，我们对标日本的老龄化人口结构及其药品供给额数据，来做一个粗略的预测。

在做预测之前，我们需要先调整一下数据口径：

由于目前可查询的机构预测数据为我国60岁以上人口占比，而对标日本时，我们发现其统计口径为65岁以上人口占比，我们此次要把60岁以上人口占比情况，微调到65岁人口占比，在统计口径上与日本保持一致。

2019年，我国60岁以上人口占比为18.10%，而65岁以上人口占比为12.60%，差额（60岁-65岁之间）人口占比为5.5%。我们以此为基础，可推算出，到2030年我国65岁以上人口占比大约为19.5%（25%-5.5%），2040年我国65岁以上人口占比大约为22.5%（28%-5.5%）。

日本与我国人结构较为接近的年份是1990年到2005年（这期间日本65岁以上人口占比为12%到19%），应该与我们的2019年到2030年时间段内，老龄化人口较为接近。

好，到这一步，我们已经将与日本对标的时间周期选定——我们的2019年到2030年，近似接近于日本的1990年到2005年。

图：日本65岁以上人口占比情况

来源: Wind、华泰证券

接着，来看日本药品供给额在1990年到2005年，这一时间段的增速波动情况。日本医药供给额从1991年到2005年，整体增速为14.64%，年化增速中枢为0.96%。

图：日本医药品供给额及增速情况

来源：Wind、塔坚研究

我们将日本药品销售额，剔除价格因素后，得出1992年到2005年，老龄化加剧贡献量的年化增速中枢为0.54%。

这个数据，我们计算完后，其实是有点惊讶的。惊讶的原因是，在老龄化加剧的大背景下，没想到测算出的药品销售额年化增速仍然比较低，乍看上去和常理不太符合。

但其实，我们核对了数据，并思考之后，想明白了：药品销售总量增速不高，是因为，一方面，药品有特殊属性，它和食品饮料不同，药品在摄入量上是有限制的；另一方面，药品销售额包含量和价两个因子，政策对价格是有打压的，因而总销售额的增长也不会太高。

综上，若按照我国在2030年老龄化情况与日本接近的前提下，则我国药品销售额的增速中枢=（1+老龄化贡献）*（1+CPI贡献）-1，将数值代入后，药品销售额未来11年的年化中枢，为3.56%。

（伍）

上面的逻辑分析完，也就是说：整个药品销售行业的总量增长，其实并不高，仅有3.56%，只能勉强跑赢CPI。

但其实除了总量外，药房领域还有一个驱动因素——药房销售渠道占比提升。

复盘医药行业终端占比结构，能够发现，2015年、2016年，是零售药店终端占比的一个低值区间，2017年开始，零售药店终端的占比开始触底反弹，呈现上升趋势，这背后的推手是——处方药外流。

图：医药行业终端渠道占比情况

来源：米内网、中金公司

2016年，有关部门发文《关于促进医药产业健康发展的指导意见重点工作部分分工方案》，其中明确医疗机构应当按照药品通用名开具处方，并主动向患者提供处方，保障患者的购药选择权，不得限制处方外流。

2018 年 4 月 28 日，有关部门印发《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享。多省推出电子处方试点，有利于加速推动处方外流。

由此可见，由于处方外流政策的促进，2017年到2019年，零售药店终端的结构占比分别提升0.1%、0.3%、0.5%。

然而，虽然处方外流政策已经出台，但在实际操作层面上来看，考虑到处方来源、医保统筹和药店承接能力等限制因素的存在，药店端的大幅提升，仍然会受到阻碍。

但是，这个政策对公立医疗的促进效果长远来看，限制影响弱于药店端。比如，患者在基础就医，可享受统筹支付、个人账户支付、报销比例高于药店越10%。

而随着分级诊疗的进一步推广，基层医疗用药限制放开，将会更多的承接常见处方药、慢病续方，对处方外流、医药零售会形成较强的分流效应。

因此，在处方药外流这里，它是医药零售的一个增量空间，但对于这个增量空间，它的竞争优势又弱于公立基层医疗终端。

因此，对于其未来的结构占比情况，我们给予两种情景假设：乐观情况下，其结构占比可维持2019年0.5%水平增幅，保守情况下为0.1%水平增幅。

图：测算药店零售额情况

来源：塔坚研究

经测算，保守情况下，药店零售额增速为4%左右，乐观情况下为5.77%左右，因此其未来增速的范围是4%到6%之间。

（陆）

分析完行业增速后，我们发现，药房领域从总量看，其实是一个低速增长的行业。即使在较为乐观的假设之下，行业增长也仅有5.77%，明显低于名义GDP增速。

然而，当前，各大药房龙头的增速都明显高于这个水平。按2019年年报数据来看，益丰药房营收同比增速48.66%、老百姓营收同比增速23.15%、大参林营收同比增速25.76%、一心堂营收同比增速14.20%。

显然，这样的增长背后，还有另一个驱动因素——行业集中度提升。

目前，我国零售药房市场集中度较低，根据2019年各家上市公司收入情况来看，头部5家公司，合计市占率为13.42%。

图：头部药房市占率情况

来源：塔坚研究

图：中国零售药店连锁化情况和集中度情况

来源：国信证券

近几年来，我们零售药店的连锁化率和头部的集中度都呈现上升的趋势，尽管有所上升，但这一点，与发达国家仍有明显差距。比如，美国TOP3零售药店的市占率有66%，日本TOP10零售药店市占率为67%。而我国TOP5零售药店的市占率只有13.42%。

较低的集中度，也意味着我国药品零售行业竞争较为低效。

此处，我们做一个延伸思考，未来随着头部公司市场集中度的提升，整个行业的毛利率和回报方面，会有什么影响？

首先，虽然医改政策频繁出台，会促使药品整体的价格下降，医药流通环节和医药零售端都会面临毛利率下降的压力。但是，随着行业竞争格局的进一步提升，龙头公司对上游流通环节的溢价能力会提升；此外，随着门店数量的增加，边际成本会呈现递减趋势，因此能够填补药品价格下调对其毛利率的负面影响。所以，长期来看头部公司的毛利率水平，波动不会太大。

再看回报层面，既然未来毛利率、净利率影响不大，那么回报方面的波动，重点就要关注周转情况，也就是单店运营效率。若门店扩张后，单店运营效率能够提升，整体周转率水平能够提升，则整体的回报情况会有好转。

所以，未来，行业龙头在扩张门店过程中，能否提升运营效率，是我们对这个行业需要持续关注的指标。如果有龙头一边扩张门店数，一边能够提升运营效率，那么意味着其在经营层面，可能有非常强的手段。

从数据上来看，如果假定我国药房的集中度在10年有所提升，CR5上升至34%，即，参照日本CR10为68%的一半，能够贡献的增速中枢大概为9.74%。此时，若叠加药店零售行业整体的增速，则测算下来，我国的龙头公司未来10年，相应的增速中枢能够达到14%到16%之间。

好，增速问题解决之后，那么，接下来更重要的问题来了：具体到公司层面，哪家的市占率提升更确定？

（柒）

从政策层面来看，当前，对行业龙头的竞争较为有利，监管力度加大后，中小药房出清后，行业自然向头部集中。

2019 年以来，监管政策力度不断加大：执业药师审核+五险一金缴纳+增值税进/销项核查力度，越来越多的不合规运营中小连锁及单体药店退出市场。根据我们不完全统计， 2019 年全国药房 GSP 飞检数总计 46964 次，其中限期整改 11726 次（占飞检比例的 25%），撤销/收回/吊销/注销 GSP661 家（占总比例的 1.4%），其中吊销/撤销主要原因为，药房合规化。

但上市龙头公司之间的竞争，并未呈现明显差异。各家的扩张方式接近，均以直营、并购、加盟等方式扩张。

并且，即使是2020年卫生事件期间，上市公司的药房扩张计划并未出现大的改变，比如益丰药房预计全年扩张门店700家，并购300-400家，国大药房预计通过自建和并购方式，合计扩张700家左右门店。

图：各区域零售药店的情况

来源：招商银行研究院

需要注意的是，上市公司的账面上普遍资金充裕，且募资能力较强，换句话说，资金，并不是头部药店零售公司在扩张、并购、或加盟门店时的壁垒。

那么，影响市占率的核心，在什么地方？

答案：执业药师的规模。

2019年年底，我国执业药师人数为51.6万，按照2020年规划，每万人口执业药师数量超过4人，则需要的执业药师人数为56万，仍有5万人口差距。而上市公司在执业药师招聘和培养上，也在下苦力。

各家在此处的披露并不详细，比如，大参林在2019年中报中提到，公司会提供政策和福利，鼓励员工报考执业药师，益丰药房也在2019年的中报中提到，将利用相关信息技术，鼓励员工学校，进行药师咨询服务。国药一致在2019年开展1000多场线下药学专业人员培训等。

目前，几家上市公司中，只有老百姓披露了其执业药师的配置率为1.1人/店，而2018年行业均值水平为0.85人/店。考虑到药房扩张过程中，职业药师是其一个较为核心的壁垒，如果执业药师数量不达标，则新店无法扩张。

因此，此处应当作为一个比较核心的调研点——需要调研上市几家药房公司，旗下职业药师数据情况，单店配备药师比例，以及按照年度并购、扩张门店数量规划，如何保证职业药师的数量匹配，以及内部是否有高效的职业药师培训体系。

需要注意的是，目前，药房环节各家在药师资源上的优势并不明显，但如果我们换一个视角，其实，有一家互联网巨头，在此处有超人的布局——平安好医生。

其通过在线问诊确认药品，随后再以快递、骑手的渠道进行配送，目前，各大药房均在与其进行合作。

（捌）

关于药房零售板块，我们重点要关注的行业高频指标主要有两个：

一是，36大中城市医疗保健CPI当月同比，这个月频指标主要用来关注药品价格整体走势情况。

图：36大中城市医疗保健CPI情况

来源：Wind

一是，社会药店的执业药师数量当月新增、累计占比情况（月频数据），该指标可帮助我们观测头部药房机构在扩张时的整体动能情况，若该指标快速提升，则意味头部机构扩张时的壁垒减弱，则扩张步伐会加大，有助于头部公司市占率的快速提升。

图：执业药师数：注册：社会药店：累计值

来源：Wind

（玖）

接下来，我们通过现有的经营数据，重点来对比一下：当前，各家龙头的竞争优势分别在什么地方，以及，未来谁更有可能成为市占率更高的龙头。

一、员工视角：

图：可比药房零售公司员工情况

来源：塔坚研究

从员工视角来看，老百姓的人均创收和员工人数增速较快，而人均薪酬福利方面，大参林表现较好。益丰，则在各方面表现较为均衡，三项均排第二。

二、坪效视角：

图：可比药房零售公司坪效情况

来源：塔坚研究

从坪效上来看，大参林明显高于同行，主要是其门店位于经济发达地区且门店店铺面积较小，而一心堂的坪效较低，主要在于其布局在地市级、乡镇级区域，且店铺面积较大导致的。老百姓和益丰的坪效接近。

三、扩张思路：

图：可比药房零售公司门店情况

来源：塔坚研究

图：可比药房零售公司单店情况

来源：塔坚研究

从门店数量、门店增速，以及并购强度来看，益丰、老百姓两家的扩张幅度较大，门店增速较快。这两家的布局已经进入多地区的阶段，未来更有可能成为全国连锁性药房，而一心堂和大参林则仍在某一区域内发展。

从并购强度来看，益丰的并购较为激进。

然而，从单店贡献收入、利润、现金流来看，大参林表现较好，同时它的坪效水平在行业中也位列头部。这意味着，其经营效率更高。比较可惜的是，其扩张节奏、增速不如前两家。

几个指标综合起来看，成长属性较好的是益丰、老百姓，这两家目前已经开始进行全国化布局，且坪效、人员培养上做的较好。区域型药房中，大参林表现更好，其人均产出和坪效要明显高于同行业，且扩张节奏相对谨慎。表现较弱的是一心堂（相对其他三家，低坪效、低人均创收、低人均薪酬、低员工增速）。

（拾）

好，行业增长驱动力看完后，我们再继续深入，梳理一下这条产业链图谱。

图：药店零售产业链情况

来源：塔坚研究

从产业链图来看，上游医药制药公司，其历史收入增速和未来收入增速，高低不一，此处由于我们重点关注下游医药零售板块，未将上游医药制造公司列全，只选代表公司，因此数据上我们不做重点分析。

重点来看，下游医药零售板块中，代表公司的历史三年复合增速大致在20%以上，而且，根据券商预测未来1年、2年，其营收增速也都在20%-30%之间。可以看出，代表公司的未来的收入增速较为可观。

具体来看这四家公司历史和未来收入情况：

图：代表公司历史和未来收入、净利润情况

来源：塔坚研究

上表几家公司，各自过去4年复合营收、净利润增速对比来看，益丰历史增速和未来预期增速都较高，主要原因在于其扩张方式有自营、加盟、并购三种方式同步进行，扩张较为激进，因为市场机构也给与其更高的增长预期。

而大参林，其扩张区域主要在广东及周边地区，区域消费能力较强，未来也给予较高的增长预期。

（拾壹）

分析完产业链上下游的情况，我们再来看药店零售中代表公司回报情况：

图：回报情况

来源：塔坚研究

从回报层面来看，表现较好的是大参林，这样的分析，也与此前我们在分析经营数据时的结论相符，其扩张相对谨慎，且坪效明显高于同业，运营更为精耕细作。

具体来看，其主要产品中包含参茸滋补药材，每年贡献14%的收入，而这款药材的毛利率高达40%以上，明显高于中西成药36%左右的毛利率水平。

图：经营数据

来源：塔坚研究

注意，在费用率上各家公司有些细微差别，比如老百姓的销售费用率低，但管理费用率高，主要原因在于其基本员工薪酬不高，但高管薪酬相对较高。

图：周转率情况

来源：塔坚研究

从周转率这个指标来看，做医药流通的国药控股周转率数据较好，其他主营药店零售的公司，其周转率数据相差不大，其中需要注意的是大参林应收账款周转率较高，主要是应收账款的对手方为其下游的批发药房，回款速度较高，而其他公司应收账款周转率较低，主要是其应收账中医保款占比较高，回款慢导致的。

此外，从存货周转率角度来看，国药控股明显优于其他公司，原因在于其业务包括医药流通，周转率水平较高。而其他四家药房公司，从它们的存货周转率上来看，老百姓表现较高，但各家公司差异不太大。

图：净营业周期

来源：塔坚研究

此外，对零售行业来说，净营业周期这个数据也需要细看。近三年，这四家药房公司净营业周期都呈现缩短趋势，说明头部药房零售的运营效率在稳步提升。其中，一心堂的净营业周期较短，运营效率较高，主要原因在于其门店数量不多，且扩张步伐不激进，旗下多为成熟药房门店。

图：资产负债及单位效益情况

来源：塔坚研究

从资产负债表结构来看，药店零售这门生意的核心资产是存货、商誉（并购驱动）和应付账款。

从单位CAPEX贡献角度来看，一心堂的单位效益较高。此外，从人均薪酬角度来看，大参林人均薪酬较高，这一点可能与其主要布局在广东地区有关，而人均创收较高的是老百姓。

整体研究完之后，从风险角度，我们来看一下：

…………………………

以上，为本报告部分内容。.

如需获取全部行业笔记、基金笔记、宏观笔记、建模笔记，请订阅专业版报告库。

近期我们陆续发布系列的简版报告，大家关注度比较高，但这其实只是我们的一小部分工作。在此之外，我们还有更多硬核的工作——财务建模、宏观研究、基金研究，都收录在“专业版报告库”、”科技版报告库“里，以及我们出版的基本书中。查看完整版宏观笔记，以及更多建模报告，

一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。

【版权与免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容仅供参考，不支持任何形式决策依据，也不支撑任何形式投资建议。本文是基于公众公司属性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来变化做背书，未来发生任何变化均与本文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性。市场有风险，研究需谨慎。3）关于主题：建模工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的案例都覆盖，请谅解。4）关于平台：我们团队所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，保留法律追诉权力。

【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。

上一篇：联合健康财务建模 全球健康险行业龙头是如何炼

下一篇：K12教育产业链，量价的驱动力在哪里？