药品零售产业链,未来增长驱动力在哪?
时间:2020-07-23 来源:新闻网 人浏览 -
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挺长时间没有做行业复盘了。
在前期研究过的白酒、免税、保险、MDI、大炼化之后,我们陆续研究了光伏、家居、汽车零配件等产业链。总体来说,一些逻辑被证实(如白酒、免税、光伏),一些逻辑还在演绎中(如保险、家居、汽车零配件),还有一些逻辑被证伪(比如炼化)。
近期的研究重点,新增两个领域:银行、手机。对银行领域,我们研究的重心除了零售大行之外,还增加了城商行。银行领域的逻辑比较难研究,一方面要有宏观研究基础,一方面还要持续盯很长时间、对很多公司做过比较才会有感觉。
此外,接下来还会对手机产业链重启研究。这条产业链已经被市场挖掘的比较充分了,但其中仍有一些细分赛道值得思考,比如玻璃盖板、被动元器件中的电感器,以及增长强劲的非洲市场。
好,行业复盘就到这里,以上很多领域之前都出过研究报告,详见专业版报告库,此处不详述。接下来,继续我们今天的产业链梳理笔记。
今天我们要梳理的行业,在卫生事件发生后,小幅下调之后,马上强劲反弹,一些行业龙头持续创下历史新高,并且,在刚刚过去的昨天,还拉出久违的涨停板。
图:行业龙头A走势
来源:Wind
图:行业龙头B走势
来源:Wind
图:行业龙头C走势
来源:Wind
图:行业龙头D走势
来源:Wind
上述4家行业龙头,分别是益丰药房、一心堂、大参林、老百姓,短短三个月内,涨幅分别为58%、77%、73%、34%。没错,我们今天研究的产业链,就是四大龙头聚集的药品零售产业链。
对于药品零售行业,眼下,我们还需要解决几个核心问题:
一是,药品零售行业的供需情况如何?从宏观层面和行业层面来看,影响因素有哪些?
二是,药店零售这个行业,未来的增长,从量和价两个维度来看,各自驱动力在哪?行业竞争格局如何?
三是,若并购、扩张自营门店数量等方式,是代表公司业绩增长的驱动力,那么扩张门店这件事,有什么壁垒要突破?
(壹)
按照药品从生产到用户这个流程来看,我们将医药产业链,大致分为三个环节,分别是医药制药、医药批发、医药零售。这三个环节,各自代表公司我们在下图中标注。本篇报告中,我们重点关注医药零售环节。
图:医药产业链
来源:塔坚研究
(贰)
通常来说,一款药品,抵达终端消费者的渠道,大致分三种,一是公立医院(占比66.6%)、一是零售药店(占比23.4%)、一是公立基层医疗终端(占比10.1%)。
根据米内网发布的2019年数据,我国医药销售额近1.8万亿元,同比增长4.8%,其中药店零售渠道达到4196亿元,同比增长7.1%。
图:药品销售增速及零售药房增速
来源:塔坚研究
注意,自2016年开始,零售药房作为药品销售的一个渠道,增速开始高于整体药品销售额的增速,这是由于零售药房渠道占比逐步提升导致的(占比从2016年的22.6%提上到2019年的23.4%)。
图:零售药店渠道占整体药品销售占比
来源:米内网、塔坚研究
因此,研究零售药店未来的增速,驱动力有两个:
一是药品行业零售额未来增长情况,一是零售药房作为其中之一的渠道,未来占比提升的空间多大。
用公式来表达为增长公式,就是药店零售增速=(1+药品行业零售额增速)*(1+药店零售渠道占比提升)。
(叁)
先来看药品零售行业整体情况。
影响我国整体药品零售额的因子,我们重点关注三个:
一是,药品价格变化;
二是,老龄化趋势加剧,药量需求增加;
这两个因子,分别代表药品零售的价和量,先来看价。
近期,一些代表性的行业事件,对于药价格的负面作用均较大,比如,2017年9月全国取消药品15%的加成、2018年12月后4+7城市以及全国陆续开展大量采购,医院药品价格整体下降,同时一部分药品价格大幅下降。
2018年药品带量采购试点后,25个中选药品价格平均降幅为52%,峰值降幅96%,2019年带量采购从11个城市扩展到全国,25个中选要求在原有基础上再降25%。
带量采购这个政策,此前,我们在专业版报告库中曾多次分析,此处不赘述。它的目的主要是以量换价,推动医疗机构使用中选的价格适宜的药品,降低公立医疗机构运行成本。
由于没有的药品均价整体数据,我们用36大中城市医疗保健CPI当月同比数据的变动,作为观察药品均价变动的基础数据。
图:36大中城市医疗保健CPI当月同比情况
来源:Wind、塔坚研究
从数据上来看,从2018年开始,医疗保健CPI出现大幅下跌,近期数据显示,2020年05月,医疗保健CPI同比增速为2.50%,同期整体CPI水平增速为2.10%。也就是说,医药产品的价格,正在逐渐向CPI涨幅收敛。
图:大中城市医疗保健及整体CPI波动情况
来源:Wind
我们认为,接下来,我国药品的价格大概率很难超过通胀,因为一旦跑赢太多,群众的幸福感就会打折扣,政策就可能继续出台进行打压。后续对这个数据具体是跑输还是趋近,需要密切留意政策变动。
医药政策,对于药品价格有着比较显著的影响,以日本和美国为例,日本的药品价格受到政府管控,药价跑输CPI;而美国的药品价格为市场化定价,因而美国药价大幅跑赢CPI。
图:日本药品价格CPI和整体CPI情况
来源:Wind、塔坚研究
图:美国医疗保健CPI和整体CPI情况
来源:Wind
此外,我们再来关注一下韩国和德国药品CPI和整体CPI情况,其中发现,韩国药品CPI长期处于通胀水平之下,而德国药品CPI则有时会跑赢CPI,但整体趋势也与CPI接近。
图:韩国药品CPI和整体CPI情况
来源:Wind
图:德国药品CPI和整体CPI情况
来源:Wind
结合以上几个地区的药品CPI水平,逻辑就比较清晰了:沿着我国目前医药政策,侧重点在于医保控费、带量采购,是以量换价的思路,在这样的思路之下,未来药品长期涨价的动能不足,更可能的情况是,向发达市场一样,趋近于CPI水平。
因此,我们可以合理假设,未来药品价格的增速中枢略低于3%的CPI目标。
(肆)
价的维度看完后,我们来看量的维度,主要驱动力,就是人口老龄化。
我们重点关注人口结构情况,根据统计局发布的数据来看,2019年我国60岁以上的人口占比为18.10%,呈现逐年上升趋势。且根据中国产业信息网预测,到2030年60岁以上人口占比为25%,2040年则达到28.0%水平。
图:中国老龄化人口占比
来源:中国产业信息网、联讯证券
那么,未来随着老龄化趋势,这部分人口体量,可为药品销售总量贡献多少增速呢?
此处,我们对标日本的老龄化人口结构及其药品供给额数据,来做一个粗略的预测。
在做预测之前,我们需要先调整一下数据口径:
由于目前可查询的机构预测数据为我国60岁以上人口占比,而对标日本时,我们发现其统计口径为65岁以上人口占比,我们此次要把60岁以上人口占比情况,微调到65岁人口占比,在统计口径上与日本保持一致。
2019年,我国60岁以上人口占比为18.10%,而65岁以上人口占比为12.60%,差额(60岁-65岁之间)人口占比为5.5%。我们以此为基础,可推算出,到2030年我国65岁以上人口占比大约为19.5%(25%-5.5%),2040年我国65岁以上人口占比大约为22.5%(28%-5.5%)。
日本与我国人结构较为接近的年份是1990年到2005年(这期间日本65岁以上人口占比为12%到19%),应该与我们的2019年到2030年时间段内,老龄化人口较为接近。
好,到这一步,我们已经将与日本对标的时间周期选定——我们的2019年到2030年,近似接近于日本的1990年到2005年。
图:日本65岁以上人口占比情况
来源: Wind、华泰证券
接着,来看日本药品供给额在1990年到2005年,这一时间段的增速波动情况。日本医药供给额从1991年到2005年,整体增速为14.64%,年化增速中枢为0.96%。
图:日本医药品供给额及增速情况
来源:Wind、塔坚研究
我们将日本药品销售额,剔除价格因素后,得出1992年到2005年,老龄化加剧贡献量的年化增速中枢为0.54%。
这个数据,我们计算完后,其实是有点惊讶的。惊讶的原因是,在老龄化加剧的大背景下,没想到测算出的药品销售额年化增速仍然比较低,乍看上去和常理不太符合。
但其实,我们核对了数据,并思考之后,想明白了:药品销售总量增速不高,是因为,一方面,药品有特殊属性,它和食品饮料不同,药品在摄入量上是有限制的;另一方面,药品销售额包含量和价两个因子,政策对价格是有打压的,因而总销售额的增长也不会太高。
综上,若按照我国在2030年老龄化情况与日本接近的前提下,则我国药品销售额的增速中枢=(1+老龄化贡献)*(1+CPI贡献)-1,将数值代入后,药品销售额未来11年的年化中枢,为3.56%。
(伍)
上面的逻辑分析完,也就是说:整个药品销售行业的总量增长,其实并不高,仅有3.56%,只能勉强跑赢CPI。
但其实除了总量外,药房领域还有一个驱动因素——药房销售渠道占比提升。
复盘医药行业终端占比结构,能够发现,2015年、2016年,是零售药店终端占比的一个低值区间,2017年开始,零售药店终端的占比开始触底反弹,呈现上升趋势,这背后的推手是——处方药外流。
图:医药行业终端渠道占比情况
来源:米内网、中金公司
2016年,有关部门发文《关于促进医药产业健康发展的指导意见重点工作部分分工方案》,其中明确医疗机构应当按照药品通用名开具处方,并主动向患者提供处方,保障患者的购药选择权,不得限制处方外流。
2018 年 4 月 28 日,有关部门印发《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》,探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享。多省推出电子处方试点,有利于加速推动处方外流。
由此可见,由于处方外流政策的促进,2017年到2019年,零售药店终端的结构占比分别提升0.1%、0.3%、0.5%。
然而,虽然处方外流政策已经出台,但在实际操作层面上来看,考虑到处方来源、医保统筹和药店承接能力等限制因素的存在,药店端的大幅提升,仍然会受到阻碍。
但是,这个政策对公立医疗的促进效果长远来看,限制影响弱于药店端。比如,患者在基础就医,可享受统筹支付、个人账户支付、报销比例高于药店越10%。
而随着分级诊疗的进一步推广,基层医疗用药限制放开,将会更多的承接常见处方药、慢病续方,对处方外流、医药零售会形成较强的分流效应。
因此,在处方药外流这里,它是医药零售的一个增量空间,但对于这个增量空间,它的竞争优势又弱于公立基层医疗终端。
因此,对于其未来的结构占比情况,我们给予两种情景假设:乐观情况下,其结构占比可维持2019年0.5%水平增幅,保守情况下为0.1%水平增幅。
图:测算药店零售额情况
来源:塔坚研究
经测算,保守情况下,药店零售额增速为4%左右,乐观情况下为5.77%左右,因此其未来增速的范围是4%到6%之间。
(陆)
分析完行业增速后,我们发现,药房领域从总量看,其实是一个低速增长的行业。即使在较为乐观的假设之下,行业增长也仅有5.77%,明显低于名义GDP增速。
然而,当前,各大药房龙头的增速都明显高于这个水平。按2019年年报数据来看,益丰药房营收同比增速48.66%、老百姓营收同比增速23.15%、大参林营收同比增速25.76%、一心堂营收同比增速14.20%。
显然,这样的增长背后,还有另一个驱动因素——行业集中度提升。
目前,我国零售药房市场集中度较低,根据2019年各家上市公司收入情况来看,头部5家公司,合计市占率为13.42%。
图:头部药房市占率情况
来源:塔坚研究
图:中国零售药店连锁化情况和集中度情况
来源:国信证券
近几年来,我们零售药店的连锁化率和头部的集中度都呈现上升的趋势,尽管有所上升,但这一点,与发达国家仍有明显差距。比如,美国TOP3零售药店的市占率有66%,日本TOP10零售药店市占率为67%。而我国TOP5零售药店的市占率只有13.42%。
较低的集中度,也意味着我国药品零售行业竞争较为低效。
此处,我们做一个延伸思考,未来随着头部公司市场集中度的提升,整个行业的毛利率和回报方面,会有什么影响?
首先,虽然医改政策频繁出台,会促使药品整体的价格下降,医药流通环节和医药零售端都会面临毛利率下降的压力。但是,随着行业竞争格局的进一步提升,龙头公司对上游流通环节的溢价能力会提升;此外,随着门店数量的增加,边际成本会呈现递减趋势,因此能够填补药品价格下调对其毛利率的负面影响。所以,长期来看头部公司的毛利率水平,波动不会太大。
再看回报层面,既然未来毛利率、净利率影响不大,那么回报方面的波动,重点就要关注周转情况,也就是单店运营效率。若门店扩张后,单店运营效率能够提升,整体周转率水平能够提升,则整体的回报情况会有好转。
所以,未来,行业龙头在扩张门店过程中,能否提升运营效率,是我们对这个行业需要持续关注的指标。如果有龙头一边扩张门店数,一边能够提升运营效率,那么意味着其在经营层面,可能有非常强的手段。
从数据上来看,如果假定我国药房的集中度在10年有所提升,CR5上升至34%,即,参照日本CR10为68%的一半,能够贡献的增速中枢大概为9.74%。此时,若叠加药店零售行业整体的增速,则测算下来,我国的龙头公司未来10年,相应的增速中枢能够达到14%到16%之间。
好,增速问题解决之后,那么,接下来更重要的问题来了:具体到公司层面,哪家的市占率提升更确定?
(柒)
从政策层面来看,当前,对行业龙头的竞争较为有利,监管力度加大后,中小药房出清后,行业自然向头部集中。
2019 年以来,监管政策力度不断加大:执业药师审核+五险一金缴纳+增值税进/销项核查力度,越来越多的不合规运营中小连锁及单体药店退出市场。根据我们不完全统计, 2019 年全国药房 GSP 飞检数总计 46964 次,其中限期整改 11726 次(占飞检比例的 25%),撤销/收回/吊销/注销 GSP661 家(占总比例的 1.4%),其中吊销/撤销主要原因为,药房合规化。
但上市龙头公司之间的竞争,并未呈现明显差异。各家的扩张方式接近,均以直营、并购、加盟等方式扩张。
并且,即使是2020年卫生事件期间,上市公司的药房扩张计划并未出现大的改变,比如益丰药房预计全年扩张门店700家,并购300-400家,国大药房预计通过自建和并购方式,合计扩张700家左右门店。
图:各区域零售药店的情况
来源:招商银行研究院
需要注意的是,上市公司的账面上普遍资金充裕,且募资能力较强,换句话说,资金,并不是头部药店零售公司在扩张、并购、或加盟门店时的壁垒。
那么,影响市占率的核心,在什么地方?
答案:执业药师的规模。
2019年年底,我国执业药师人数为51.6万,按照2020年规划,每万人口执业药师数量超过4人,则需要的执业药师人数为56万,仍有5万人口差距。而上市公司在执业药师招聘和培养上,也在下苦力。
各家在此处的披露并不详细,比如,大参林在2019年中报中提到,公司会提供政策和福利,鼓励员工报考执业药师,益丰药房也在2019年的中报中提到,将利用相关信息技术,鼓励员工学校,进行药师咨询服务。国药一致在2019年开展1000多场线下药学专业人员培训等。
目前,几家上市公司中,只有老百姓披露了其执业药师的配置率为1.1人/店,而2018年行业均值水平为0.85人/店。考虑到药房扩张过程中,职业药师是其一个较为核心的壁垒,如果执业药师数量不达标,则新店无法扩张。
因此,此处应当作为一个比较核心的调研点——需要调研上市几家药房公司,旗下职业药师数据情况,单店配备药师比例,以及按照年度并购、扩张门店数量规划,如何保证职业药师的数量匹配,以及内部是否有高效的职业药师培训体系。
需要注意的是,目前,药房环节各家在药师资源上的优势并不明显,但如果我们换一个视角,其实,有一家互联网巨头,在此处有超人的布局——平安好医生。
其通过在线问诊确认药品,随后再以快递、骑手的渠道进行配送,目前,各大药房均在与其进行合作。
(捌)
关于药房零售板块,我们重点要关注的行业高频指标主要有两个:
一是,36大中城市医疗保健CPI当月同比,这个月频指标主要用来关注药品价格整体走势情况。
图:36大中城市医疗保健CPI情况
来源:Wind
一是,社会药店的执业药师数量当月新增、累计占比情况(月频数据),该指标可帮助我们观测头部药房机构在扩张时的整体动能情况,若该指标快速提升,则意味头部机构扩张时的壁垒减弱,则扩张步伐会加大,有助于头部公司市占率的快速提升。
图:执业药师数:注册:社会药店:累计值
来源:Wind
(玖)
接下来,我们通过现有的经营数据,重点来对比一下:当前,各家龙头的竞争优势分别在什么地方,以及,未来谁更有可能成为市占率更高的龙头。
一、员工视角:
图:可比药房零售公司员工情况
来源:塔坚研究
从员工视角来看,老百姓的人均创收和员工人数增速较快,而人均薪酬福利方面,大参林表现较好。益丰,则在各方面表现较为均衡,三项均排第二。
二、坪效视角:
图:可比药房零售公司坪效情况
来源:塔坚研究
从坪效上来看,大参林明显高于同行,主要是其门店位于经济发达地区且门店店铺面积较小,而一心堂的坪效较低,主要在于其布局在地市级、乡镇级区域,且店铺面积较大导致的。老百姓和益丰的坪效接近。
三、扩张思路:
图:可比药房零售公司门店情况
来源:塔坚研究
图:可比药房零售公司单店情况
来源:塔坚研究
从门店数量、门店增速,以及并购强度来看,益丰、老百姓两家的扩张幅度较大,门店增速较快。这两家的布局已经进入多地区的阶段,未来更有可能成为全国连锁性药房,而一心堂和大参林则仍在某一区域内发展。
从并购强度来看,益丰的并购较为激进。
然而,从单店贡献收入、利润、现金流来看,大参林表现较好,同时它的坪效水平在行业中也位列头部。这意味着,其经营效率更高。比较可惜的是,其扩张节奏、增速不如前两家。
几个指标综合起来看,成长属性较好的是益丰、老百姓,这两家目前已经开始进行全国化布局,且坪效、人员培养上做的较好。区域型药房中,大参林表现更好,其人均产出和坪效要明显高于同行业,且扩张节奏相对谨慎。表现较弱的是一心堂(相对其他三家,低坪效、低人均创收、低人均薪酬、低员工增速)。
(拾)
好,行业增长驱动力看完后,我们再继续深入,梳理一下这条产业链图谱。
图:药店零售产业链情况
来源:塔坚研究
从产业链图来看,上游医药制药公司,其历史收入增速和未来收入增速,高低不一,此处由于我们重点关注下游医药零售板块,未将上游医药制造公司列全,只选代表公司,因此数据上我们不做重点分析。
重点来看,下游医药零售板块中,代表公司的历史三年复合增速大致在20%以上,而且,根据券商预测未来1年、2年,其营收增速也都在20%-30%之间。可以看出,代表公司的未来的收入增速较为可观。
具体来看这四家公司历史和未来收入情况:
图:代表公司历史和未来收入、净利润情况
来源:塔坚研究
上表几家公司,各自过去4年复合营收、净利润增速对比来看,益丰历史增速和未来预期增速都较高,主要原因在于其扩张方式有自营、加盟、并购三种方式同步进行,扩张较为激进,因为市场机构也给与其更高的增长预期。
而大参林,其扩张区域主要在广东及周边地区,区域消费能力较强,未来也给予较高的增长预期。
(拾壹)
分析完产业链上下游的情况,我们再来看药店零售中代表公司回报情况:
图:回报情况
来源:塔坚研究
从回报层面来看,表现较好的是大参林,这样的分析,也与此前我们在分析经营数据时的结论相符,其扩张相对谨慎,且坪效明显高于同业,运营更为精耕细作。
具体来看,其主要产品中包含参茸滋补药材,每年贡献14%的收入,而这款药材的毛利率高达40%以上,明显高于中西成药36%左右的毛利率水平。
图:经营数据
来源:塔坚研究
注意,在费用率上各家公司有些细微差别,比如老百姓的销售费用率低,但管理费用率高,主要原因在于其基本员工薪酬不高,但高管薪酬相对较高。
图:周转率情况
来源:塔坚研究
从周转率这个指标来看,做医药流通的国药控股周转率数据较好,其他主营药店零售的公司,其周转率数据相差不大,其中需要注意的是大参林应收账款周转率较高,主要是应收账款的对手方为其下游的批发药房,回款速度较高,而其他公司应收账款周转率较低,主要是其应收账中医保款占比较高,回款慢导致的。
此外,从存货周转率角度来看,国药控股明显优于其他公司,原因在于其业务包括医药流通,周转率水平较高。而其他四家药房公司,从它们的存货周转率上来看,老百姓表现较高,但各家公司差异不太大。
图:净营业周期
来源:塔坚研究
此外,对零售行业来说,净营业周期这个数据也需要细看。近三年,这四家药房公司净营业周期都呈现缩短趋势,说明头部药房零售的运营效率在稳步提升。其中,一心堂的净营业周期较短,运营效率较高,主要原因在于其门店数量不多,且扩张步伐不激进,旗下多为成熟药房门店。
图:资产负债及单位效益情况
来源:塔坚研究
从资产负债表结构来看,药店零售这门生意的核心资产是存货、商誉(并购驱动)和应付账款。
从单位CAPEX贡献角度来看,一心堂的单位效益较高。此外,从人均薪酬角度来看,大参林人均薪酬较高,这一点可能与其主要布局在广东地区有关,而人均创收较高的是老百姓。
整体研究完之后,从风险角度,我们来看一下:
…………………………
以上,为本报告部分内容。.
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