总量研究

【宏观】专题：人民币有望继续升值。

近日人民币快速升值，离岸美元兑人民币由5月27日接近7.2升至今天早盘的7.0附近。我们认为本轮人民币升值有基本面和全球资产配置方向的双重支撑，人民币升值趋势能够持续。

中国经济稳步修复是汇率升值的基本面支撑。新冠疫情大流行以来，中国受到冲击最早，但也最快、最有效地控制了疫情，经济从3月份开始稳步修复。相比之下，海外其它各国疫情防控效果均远不及中国，经济受疫情的冲击更大。在5月份各国逐步重启经济之后，欧美等发达国家经济修复较快，但6月中下旬之后美国疫情二次爆发，经济前景再度蒙尘，中国经济的相对优势更加凸显。

美元指数贬值是人民币升值的间接因素。疫情以来，美联储大水漫灌，资产负债表规模由疫情爆发前的4.2万亿美元扩张至超过7万亿美元。但由于疫情在全球范围内的大流行造成了全球范围内的risk-off，巨大的抛售压力引发了美元荒，所以美元指数不降反升。随着疫情防控常态化，各国经济开始复苏，全球重新risk-on，对美元的需求持续下降。大水漫灌对美元汇率的压力开始显现，美元贬值压力较大。

中国有克制的货币政策使得中美利差大幅扩大，人民币更具吸引力。与海外各国极度宽松的货币政策相比，中国的货币政策始终较为克制，未有“大水漫灌”。中国10年期国债收益率已经上破3%，而美国10年期国债收益率只有0.7%左右，中美利差达到2011年9月以来最高水平。人民币的吸引力大幅提升。

股市大涨与人民币升值呈现明显的联动。近日A股快速上涨，北上资金加速流入。牛市氛围对外资的吸引力大大增强。中国相对稳定的国内经济环境使得中国股市更具备相对的配置价值。外资的流入具备持续性，推动人民币走强。

中美关系是值得警惕的风险点。疫情以来特朗普政府的“甩锅”战略大大增加了中美关系恶化的可能性。疫情也导致了今年中国从美国进口的商品总额与第一阶段协议承诺的数额差距较大。美国国民对中国的敌对态度较以往更强，大选年内为了提高支持率，美国两党对华态度都难有缓和。如果中美经贸摩擦再起，人民币会重现贬值压力。

【金工】专题：上证综指冲关3400点，年内剑指3800。

市场风格切换，大金融板块表现强势：2020年7月7日，上证综指收盘3345.34点，当日上涨0.37%，创2年半新高。上周以来金融地产板块表现强势，涨幅居前五的行业分别是休闲服务、非银金融、房地产、银行和食品饮料。央视新闻联播于昨日报道新闻“沪指涨近6%创2年半新高两市成交量逾1.5万亿”，同时专家认为，中国出色的疫情防控能力与防控成绩是中国经济复苏和股市上涨的最大动能。

本轮牛市已经来临，上证综指年内剑指3800：目前牛市开启的三个条件已经具备：第一，宏观环境上，景气度指标持续回升，通胀处于相对低位。第二，企业盈利处于持续回升通道基本可以确定。第三，信用改善是近期市场上行的主要驱动因素。

今年年内预计处于全面牛市的第一阶段，计算前三轮全面牛市的起点至三阶段高点的平均涨跌幅，并以此来估算本轮全面牛市的涨幅空间，上证综指点位空间可到4130，年内则可上看3800点。

我们认为短期内估值修复引发的风格切换仍将持续，至少可以持续到8月底，短期建议继续关注大金融板块的强劲复苏。从全年来看，风格极端分化的核心驱动因素仍在，并且尚未出现政策层面的催化剂，下半年大概率仍是强者恒强的局面，长期来看建议也要把握住消费和成长板块的强势行情延续。

建议关注富国上证综指ETF：截止目前，富国上证综指ETF(510210)是目前市场上唯一一只跟踪上证指数的ETF，可以进行场内交易，同时有投资该ETF的联接基金：富国上证综指ETF联接(100053)。该基金最近3年的年化跟踪误差为2.49%，目前跟踪误差控制情况良好。自上市以来，富国上证综指ETF年化收益率为4.12%，同期上证综指年化收益率为1.26%，年化超额收益率为2.86%，有明显超额收益。主要原因是富国上证综指ETF可以参与打新增厚收益，同时考虑了成分股分红，以及抽样复制的跟踪方式可能会贡献一部分超额收益。

【银行】行业周报：“标与非标”，认定准则确定，影响几何？

本周观点： 7月3日，央行会同各部委正式发布《标准化债权类资产认定规则》，列举了标准化债权类资产，明确了标债资产认定路径，此项规则将于8月3日起施行。

（1）对标债资产认定标准进行细化《认定规则》明确了：①标准化债权类资产的范围和种类：依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券。②可被认定为标准化债权类资产的其他债权类资产，应符合以下条件：等分化，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善；在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。③豁免的债权类资产：存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产。④同时明确划定了几家公司金融产品为非标资产。其他未同时符合所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标资产。

（2）部分机构可提出标准化债权类资产认定申请，为债权类资产提供登记托管、清算结算等基础设施服务的基础设施机构具备申请标债资产认定的资格，可作为申请主体，向人民银行提出标债资产认定申请。

（3）明确过渡期安排。过渡期内，非标投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求可豁免，过渡期结束后尚在存续期内的，按照有关规定妥善处理。

（4）对非标认定口径依然保持严格，符合市场预期，短期影响有限。对银行和证券而言，非标存在进一步压缩可能性，非标是高风险偏好高收益高的产品类别，收益率水平将有所下行。银行涉足较多的同业借款由于“无交易场所、无集中登记、期限较长无流动性、不能等分化不可交易、不存在公允定价，无信息披露”，将大概率认定为非标，对银行理财规模产生较大影响。同时因为当前同业借款主要针对消费金融公司（汽车金融、金融租赁、四大AMC和消费金融），对消费金融公司影响也较大。对信托公司而言，由于有严格的投资监管指标（50%），加上《认定标准》对非标认定更为严格，非标认定范畴扩大，预计大部分信托公司未来将面临整改压力。

公司研究

【传媒】世纪华通（002602）深度报告：版图初具，剑指游戏“第三极”。

收购点点+盛趣构建全球化及全产业链版图，2020进入产品丰年。世纪华通2018年2月完成收购点点互动，2019年6月完成收购盛趣游戏，形成完美互补。公司2019年归母净利润22.85亿，2020Q1归母净利润8.04亿，已成为A股净利润最高的游戏公司。公司2020年主要储备产品达11款，2款腾讯S级代理游戏整装待发。《龙之谷2》预计7月9日上线，预约人数已破1500万，有望成为爆款。

手游行业处上升轨道，出海+云打开新空间。2019年中国手游行业规模达1581.1亿元，同比增长18%，长期增长逻辑不改。国内游戏出海能力不断提升，云游戏将带来300亿以上增量规模，两者叠加为游戏行业增量再加码。

盛趣游戏：内生+外延打开广阔空间，老牌端游厂商焕发新活力。公司2019年实现62.53亿收入，25.02亿净利润，是公司的主要收入来源之一。七大工作室核心人员平均从业超过17年，研发实力强劲。云游戏上，公司与咪咕互娱合作，并参与投资建设腾讯超算中心，布局IDC。同时成立擎云工作室，启动原生云游戏研发。此外，公司与腾讯深度合作，腾讯获得公司的独家优先合作权。老端游上线Wegame保证持续输出能力，大量IP仍待转手，背靠腾讯发行无忧。

点点互动：SLG出海龙头地位稳固，不断探索新类型。公司2019年实现55.61亿收入，6.13亿净利润，是公司的另一主要收入来源。公司主力SLG手游《阿瓦隆之王》、《火枪纪元》均稳定排在出海收入排行前10名左右，贡献稳定流水。未来将积极拓宽其它游戏品类，探索新领域。

投资建议：我们预计公司2020-2022年净利润38.12/44.02/49.06亿，同比增速66.82%/15.45%/11.47%，EPS为0.61/0.71/0.79元，对应PE分别为25/22/20倍，根据可比公司予以35倍PE估值，目标价21.43元，初次覆盖，给予“买入”评级。

【机械】多伦科技（603528）深度报告夯实传统主业，大力布局机动车检测服务市场

多伦科技全面覆盖智慧大交通领域，交通安全行业持续布局。公司以驾考行业为起点持续迈向智慧大交通，实现业务体系完整覆盖“人（驾考/驾培）、车（车辆检测）、路（智慧交通）”领域。目前公司业务涵盖交通安全出行领域的诸多环节，已发展成为一家以驾驶人智能培训和考试系统、驾驶模拟训练系统、智慧交通综合管理/车联网产品与系统、智慧车检整体解决方案与投资运营管理等为主业的交通领域的高新技术企业，推进了中国大交通领域技术研发与产品创新的产业化应用。作为智能驾考行业的引领者、智慧驾培行业的倡导者、智慧交通行业的推进者、智慧车检行业的践行者，公司业务市场已覆盖全国30个省（自治区、直辖市）400多个城市。

巩固传统主业，大力进军机动车检测服务市场。立足智能驾考主业，向智慧车管服务延伸。深耕智慧驾培行业，依托人工智能打造云驾培服务新模式。全面布局智慧交通领域，打造智慧城市业务亮点。进军车检产业，形成智慧车检产品体系。公司抓紧市场发展机遇，通过设立全资子公司江苏多伦车检正式进军车检产业，同时通过收购山东简蓝65%股权及山东枣庄6个车检站55%股权，成功实现车检站设备端和车检站运营端布局。目前公司变更募投资金用途，发力机动车检测服务市场。募集资金投向的金额是剩余募集资金9902.32万元投至新项目“品牌连锁机动车检测站建设项目”。该项目采取边建设、边运营的方式，计划建设期为3年。

盈利预测与投资建议：多伦科技以驾考行业为起点持续迈向智慧大交通，实现业务体系完整覆盖“人、车、路”领域。机动车检测服务市场规模巨大，最先布局者具备先发优势，形成品牌优势和规模优势后市占率将持续提升。预计公司2020年-2022年实现归母净利润为1.78/2.18/2.68亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

【食品】百润股份（002568）业绩预告点评：业绩超预期，行业整体趋势持续向好

事件：公司公布2020年中报业绩预告，预计上半年净利润为2.05-2.19亿元，同比增长50%-60%。

预计预调酒业务环比提速，香精香料业务亦有明显反弹。根据公司业绩预告，我们测算2020Q2公司净利润为1.43-1.57亿元，单季度同比增长52%-67%。从收入端来看，我们认为2020Q2预调酒业务在继续加速，线下预计增长25%，环比提高5pct，线上则继续保持接近翻倍的增速。此外，2020Q1受疫情影响较大的香精香料业务在2020Q2也会有比较明显的反弹。利润端的超预期，我们认为主要原因可能包括：1）铝罐、玻瓶等原材料价格的下降，提高了公司Q2的毛利率水平；2）销售费用率继续优化。我们看到过去三年公司销售费用率呈持续下降趋势，在中长期视角下，我们认为公司销售费用率在当前30%左右继续优化的空间依然很大。

行业整体趋势持续向好，公司优化产品和产能，扩大中长期在行业中的领先优势。与成熟市场相比，我国的预调酒市场仍处于比较早期的阶段，在人均消费量、市场规模上相比欧美市场差距较大，根据我们的测算，我国预调酒的人均消费量仅相当于日本的1/150、美国的1/50，而城镇化率的提升、洋酒饮用氛围的增强和龙头公司的带动，都将成为驱动行业加速的动力。自去年下半年以来，预调酒行业开始呈现出了比较明显的向好趋势，行业的长期空间在逐步打开。与此同时，公司也在持续对产品做优化，今年上半年推出了更多细分微醺的口味，扩充产品矩阵。在远期规划中，公司将用自产的威士忌作为基酒，为消费者提供更优质的预调酒产品。伴随行业的加速，公司也在持续的进步，并有望将积累的先发优势转化为中长期中对潜在竞品更大的领先优势。

盈利预测与建议：预计2020-2022年EPS为0.81元（+39.92%）、1.09元（+34.40%）、1.41元（+29.82%），对应PE为55X、41X、32X，上调目标价至54.5元，维持“买入”评级。

【计算机】深信服（300454）事件点评：滚动式股权激励，坚定成长信心。

事件：2020年7月6日，公司发布2020 年股票期权激励计划（草案）。

滚动股权激励计划，彰显未来成长信心。本次激励计划拟向激励对象授予510万股限制性股票，占公司总股本的1.25%。首次授予限制性股票的授予价格位每股98.26元（本计划公告前1个交易日均价196.52元的50%）。计划授予的激励对象涉及核心技术和业务人员1253人。本次限制性股票（首次及预留）各年度业绩考核目标：以2019年营业收入为基数，2020-2022年增长率不低于5%、10%、15%，即48.19、50.49、52.78亿元；首次授予的限制性股票合计产生摊销费用45546.84万元，2020年计划摊销7401.36万元。公司此前2018、2019年已实行两次股权激励计划，2020-2023年计划产生摊销费用总额分别为：2.67、3.25、1.18、0.34亿元。我们认为，滚动式股权激励一方面能够进一步激活内部员工活力，绑定核心技术人才，另一方面也彰显出公司对未来业绩成长的坚定信心。

合规推动+需求演进，创新能力带来持续成长。受到政策驱动，行业开始新一轮新增+替换需求采购，同时大企业的安全需求正在由过去的合规向内生式转化。我们测算，行业市场空间有望达到820亿元。我们认为，深信服高速成长的背后是贴近客户需求不断挖掘带来的创新能力，能够准确地把握市场需求走向并将自身产品进行快速迭代；同时独特的全渠道销售模式，能够将新产品迅速向市场进行推广。我们看好公司优先受益于行业红利获得快速成长。

超融合是私有云将长期存在的技术形态，公司差异化竞争优势显著。我们认为，公司在超融合领域的主要优势有三：1）安全的独特基因加持，差异化竞争显著领先对手。2）本土化市场的理解与服务的及时响应能力领先海外厂商。3）传统业务客户基础深厚，渠道复用率高，迅速占据SMB市场需求。

盈利预测：预计2020-2022年公司营业收入分别为58.22/80.03/103.89亿元，归母净利润9.00/12.30/15.81亿元，对应EPS为2.20/3.01/3.86元。

给予“买入”评级，目标价226.50元，对应总市值927亿元。

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