经济观察报 记者 张晓晖商业世界的恩怨情仇，都是因钱而生。

2020年9月29日，在《恒大地产集团增资协议》的补充协议签字仪式上，许家印脸上漾着微微的笑意——就算与深深房（000029.SZ）重组不成，也不用马上还战略投资者们的钱了。

站在许家印左手边，是恒大的战略投资者之一的掌门人——苏宁控股董事长张近东。

张近东一边鼓掌一边眉头紧锁。这个补充协议一签，苏宁三年前投给恒大的200亿元人民币，一时半会拿不回来了，当然分红除外。

回应债务质疑

2020年只剩下一个多月的时间了。在这个新冠疫情冲击的年份里，电商巨头们的生意甚为红火，业绩增长亮眼；但也有掉队的。

苏宁易购集团股份有限公司（002024.SZ，下称“苏宁易购”）公布的三季报显示，截至9月30日，苏宁易购的短期负债为280.97亿元，较2019年底，短债规模差不多增加了近百亿，增幅为48%。

营收方面，苏宁易购2020年1-9月的营业收入为1808.62亿元，同比下降了10%；净利润为5.47亿元，同比下降95%。值得注意的是，在扣除非经常性损益之后，苏宁易购的净利润为亏损10个亿。

就算以行业报告中所写的零售业最差的光景——平均利润率只为1个点（1%）来计算，按照常理，1800亿的营业收入应该带来18亿以上的利润。

问题随之而来——拥有千亿营收的苏宁易购为什么扣非后不赚钱？

此外，在债券市场，苏宁易购2018年发行的七只债券在近期出现全线下跌，最低的一只——18苏宁07（sz112800）已经跌至每张72元，已经只有债券面额的七折。市场间出现了对苏宁易购偿债能力的质疑。

11月18日下午，经济观察报记者以投资者身份致电苏宁易购董秘办公室，其回应了关于该公司债务情况的询问。

“最近整个信用市场都不是特别好，有些公司出现了不好的情况，我们的理解是，我们的企业债也是被带下来的。我们十月份发了三季报，公司的财务是非常透明的，我们的资产负债率在60%左右，在零售行业，我们的资产负债率能排到中等水平吧。”苏宁易购董秘办方面表示。

针对外界对苏宁易购偿债能力的质疑，苏宁易购董秘办否认公司面临偿债危机：“我们交易性金融资产里面有几十个亿可以随时变现，我们的物流资产，1200万平方的物流基地大概有七八成是自持的，自有的物业现在都在做REITs（房地产信托基金），可以回笼资金，继续投入到物流建设中，不占用经营性资金。另外公司的募集资金也没有用完，账上还有数十亿资金。至于媒体传的苏宁债务问题，希望大家理性关注，请仔细看一下公司财务报表，我们怎么可能还不上钱？”

经济观察报记者询问苏宁易购短期债务为何大幅增加的时候，苏宁易购董秘办回答：“我们是零售企业，零售企业会有短期的波动，由零售行业属性所决定。银行给我们的授信也是在增加的。同时我们交易性金融资产里面，也有几十个亿的理财。”

梦想与现实

在苏宁股东会上见到张近东时，当谈及他的江苏老乡——刘强东和京东的时候，张近东流露出复杂的表情。

毫无疑问，京东是一个强大的存在，不过好在苏宁站在了阿里的阵营，淘宝作为苏宁的第二大股东，持有苏宁易购19.99%的股权。

在经营模式上，苏宁易购类似于淘宝和京东，苏宁易购有专门的APP和自营商品，以及礼品卡。

跟支付宝、京东金融一样，苏宁旗下也有苏宁金融。

线上平台跟巨头们的配置相当，线下，张近东还坚持苏宁的优势在线下，未来的零售一定是“线上＋线下”的深入融合。

于是苏宁小店应运而生。

一开始，苏宁小店是直营的，对标类似于罗森连锁、7-11连锁店等类型的小超市，张近东的战略布局里，苏宁小店定位于社区、城市CBD、交通站点的便利服务，面积为80-200平方米，是苏宁距离消费者最近的业态，以便利店和独立APP组合，满足消费者购物、餐饮、本地生活服务等各类需求。

2017年底，苏宁直营的苏宁小店是23家。

2018年，苏宁小店新开3972家，加上当年收购了上海迪亚天天便利店，苏宁小店数量暴增至4177家，含迪亚天天加盟店112家。

在苏宁小店上的投入，很快就拖累上市公司，并造成巨额的亏损。

张近东决定把苏宁小店100%的股权从苏宁易购转让至Suning Smart Life Holding Limited通过其100%控制的境内公司；即把它100%的股权转让给一家同是张近东控制的上市公司之外的子公司。

2019年报显示，苏宁易购在该年度扣除非经常性损益之后的净利润为亏损57.1亿元人民币，在2019年1-6月，苏宁易购持有苏宁小店35%的股权未完成剥离，因此苏宁小店的亏损对苏宁易购财务构成影响。

苏宁易购在2019年报中专门提及：若不考虑苏宁小店对利润的影响，2019 年归属于上市公司股东的扣除非经营性损益的净利润为-27.92 亿元。这意味着，2019年1-6月，持有苏宁小店35%股权，对苏宁易购的扣非后净利润的影响造成亏损逾20亿元人民币。

虽然财务数据显示为亏损，但张近东并没有认为苏宁小店——这个线下零售模式是一个失败的模式。

2020年半年，直营的苏宁小店已经从巅峰的5000多家缩减为1000多家，张近东采取了另外一种模式：放弃直营，全面开放苏宁小店的加盟。

6月8日，苏宁官方宣布，苏宁小店的目标是在3年内建成10000家加盟店。

财务数据上，2020半年报显示，苏宁易购净利润亏损1.67亿元，苏宁易购解释为——同期由于苏宁小店出表（移出财务报表）带来投资收益增加影响，受此影响归属于上市公司股东的净利润同比有所下降。

并且，苏宁易购在2020半年报中特别提到：苏宁小店如果不考虑评估增值的摊销金额，上半年亏损 11.22 亿元。

张近东在7月份，对苏宁小店的加盟模式表了态，称开放加盟是向规模要效率，为了尽快实现苏宁小店1万家的目标，苏宁不仅会长期补贴苏宁小店的发展，而且要把商品、物流、售后等整体的供应链能力全面赋能到苏宁小店的发展上来。

然而，梦想与现实之间仍然还有距离。

一位苏宁小店的店长这样说：“苏宁小店的编制是1+1制，店址大多选在很偏的地方，每天考核各种指标数据，客流，销售，苏宁小店APP下载量，苏宁金融APP下载量，甚至快件的收发配送等，并且待遇也很感人，加班没有加班费，各项指标达不成要扣钱，感觉是要累死人。”

苏宁易购董秘办谈及苏宁小店的业务板块时表示，现在苏宁小店主要的做法是自营转加盟，相当于公司不用投入资金，我们主要赋能供应链、物流、金融、运营这些能力给到它，收取一些服务费，苏宁小店的整个模式已经属于轻资产模式，不再需要公司重金投入。

移出表外的苏宁金服

在苏宁易购2020年三季报中，专门解释了净利润的下降的原因：主要由于上年同期苏宁小店、苏宁金服出表带来投资收益增加影响，带来2020年1-9 月归属于上市公司股东的净利润同比有所下降。

苏宁的金融板块囊括苏宁金服公司、苏宁银行、苏宁消费金融公司三大主体。

苏宁金服的全名叫做上海苏宁金融服务集团有限公司，是张近东一手打造的金融板块，张近东通过苏宁金控投资有限公司和苏宁易购控制苏宁金服近62.4%的股权。

苏宁金服有小贷、保险销售、商业保理、担保和第三方支付等业务。有意思的是，马云旗下的云峰基金，也出资10亿元，于2018年入股苏宁金服成为股东。

苏宁金服的布局类似蚂蚁金服，苏宁金服100%全资控股公司苏宁小贷也在重庆同时期注册成立并且面向全国，拥有第三方支付公司易付宝。

“苏宁金融”是苏宁金服的主要APP载体，涵盖了苏宁金服的业态和产品。在“苏宁金融”上，用户注册绑定银行卡之后，苏宁银行会自动生成一张注册用户的银行卡待其激活。苏宁金融APP主打信贷消费，有任意贷、任意付、省薪借、零钱包、基金、定期理财等等多种金融产品，苏宁银行也通过苏宁金融APP拉存款，在APP的首页专门有苏宁银行的不同期限和存款门槛的定期存款产品。

从目前的财务数据来看，苏宁金服可能是张近东旗下盈利能力强的板块。

2019年9月，苏宁金服完成C 轮100亿的增资扩股工作，此轮增资完成后苏宁易购持有苏宁金服股份由50.1%稀释至41.15%，同时苏宁金服的董事会由增资前的1名苏宁易购委派的执行董事负责行使董事会职能改组为由 5 名董事组成，董事会的决议机制为半数以上表决通过。苏宁易购在苏宁金服五名董事组成的董事会中占有两个席位。

自此，苏宁金服不再纳入苏宁易购的合并报表，成为其有重要影响的参股公司。

对于苏宁金服C轮增资并移出苏宁易购的表外这一举措，苏宁官方的解释是：　　有利于增强苏宁金服融资能力，建立灵活的经营管理机制和资本运作平台，最终实现资本化的目标；有利于减少公司资金投入，提高资金使用效率，进一步改善上市公司现金流；苏宁金服将继续加强与苏宁易购的业务协同，推进公司智慧零售战略目标的达成；实现苏宁金服企业价值的提升，实现公司利益最大化。

苏宁金服移出表外的交易，增加了苏宁易购2019 年度净利润 98.57 亿元。

财务数据显示，苏宁金服2019年全年实现营收50.5亿元，同比增长了60%；净利润11.1亿元，同比增长了217%。

苏宁物流仍在整合

2016年5月，苏宁易购通过定向增发，募集了291亿元的资金，目前已经用去236.6亿元，募集资金中很大一部分，是用于物流项目的建设，包括收购天天快递。

作为国内第四大规模（前三分别是阿里、京东、拼多多）的电商平台，苏宁在物流方面选择了自建物流体系的模式。

2017年，苏宁出资42.5亿元收购天天快递。目标是通过苏宁物流和天天快递的整合，建成中国零售行业最大的自营物流企业，建成中国最大的仓储物流和打造中国最密集的配送网络。

天天快递一度引起京东的警觉，并被京东平台排斥，引发双方在物流行业上的互相指责。

苏宁物流体系仍在不断整合与建设之中，苏宁易购的三季报专门提及了物流板块。

2020年前三季度，苏宁在物流仓储网络建设方面，交付使用 5 个物流基地，新增、扩建8个物流基地，摘牌南京、苏州、西安、昆明等8个城市物流仓储用地。截至 2020 年9月苏宁易购在46个城市投入运营62个物流基地，18个城市有21个物流基地在建、扩建。

物流运营方面，依托苏宁店面资源、家乐福门店快拣仓，苏宁物流为用户提供“一小时达”即时配、“半日达”和“一日三送”服务。

随着苏宁易购零售云加盟店的快速布局，苏宁物流对农村市场的物流售后服务能力进一步提升，截至三季度末县级服务中心累计筹建1504 家，进一步提升对下沉市场用户服务的触达；推进苏宁物流终端网点的合伙人机制，该类物流终端网点占比持续提升。

投资者也很关注苏宁物流的建设，有投资者于11月13日通过深交所互动易向苏宁易购提问：“请问苏宁和天天快递物流有没有整合完毕，为什么苏宁不内部盘点？到底整合完毕还是嘴上说说？如果整合完毕 请问苏宁物流外部客户收入占比多少？请问敢不敢披露一下苏宁物流外部客户收入？”

对此，苏宁易购回复，天天快递自收购以来围绕骨干网络、信息系统、管理模式、末端网点等方面与苏宁仓配网络业务进行整合，致力于不断提高服务时效及用户满意度。

在股价上，由于连年扣非后亏损，苏宁易购并没有走出一波上涨行情，2020年初至今，公司股价在7月份短暂冲高至每股12.95元，随后回落至目前的每股9元附近。

有投资者对苏宁易购表达了不满：“每年营收超2000亿，竟然连年亏损，真是奇葩。如果每年净利率5%，就有100多个亿，真不知道管理层的想法是什么，公司的管理模式何种方式。国内同商业模式上市公司就苏宁一家，多好的平台和稀缺性，股市表现竟然如此差强人意。”

苏宁易购回复称，公司非常关注市场走势，在保持经营管理稳健发展的基础上，也将进一步加强投资者沟通，争取更多投资人的认可，积极开展市值管理工作。苏宁易购致力于全场景运营能力、商品供应链体系建设和服务能力提升，正加快开放赋能，提升企业经营效益，以实现长期稳健发展以及投资者价值回报。

还有投资者对苏宁提出建议：“公司从家电商转型线上和线下电商，行动还是慢了，被淘宝、京东和后来者拼多多抢了先机，现在京东的盈利能力都远远好于苏宁，市值是苏宁的十几倍，实在是可惜。建议公司多研究一下淘宝、京东和拼多多的做法，适当淘汰掉一些不盈利的实体店，集中精力在电商平台上，取长补短，争取能早日扭转目前的劣势。”

三季度披露公司短期债务的增加，令苏宁公司债下跌，对此苏宁采取了最低至75折的折价回购策略，效果如何还有待市场检验。

从目前张近东的做法——关停实体自营的苏宁小店并开放加盟、让盈利的苏宁金服独立于上市公司之外、加大苏宁物流体系建设来看，零售巨头苏宁依然任重而道远。

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