感谢网友金石道人来稿

一纸公告掀起了一个大浪。

11月10日，永城煤电控股集团发布违约公告，一笔10亿元的到期债权违约了。这时人们才发现，永煤控股旗下债权已经“雷池遍布”，违约债券余额已经高达200亿元以上。

信用债市场顿时慌了。云南城投、冀中能源、平煤集团、包钢股份、紫光集团、紫光国微、南山集团……一片哀嚎之下，人们都说信用债进入至暗时刻。

债市人心惶惶的时刻，11月16日，知名财经大V曹山石的推特上出现了五个字——

“下一个，苏宁。”

尽管苏宁官方微博很快就发布了辟谣声明，但所有人都感觉到，这一次，苏宁在债务上遇到的问题，确实不一般。

1

苏宁到底欠了多少债？

几天前，眼看着自家债券连连阴跌，苏宁易购花了10亿对多只债券进行了回购。

苏宁的本意在于稳定市场信心——看，咱不缺钱。但实际上，就在苏宁回购的这些债券中，有四只债券将于未来一年内到期，这四只债券的发行量总计高达：

65亿元。

这样一看，10亿元真的不算多。

债券之外，翻开苏宁的财报，也许能更接近其债务的真实情况。

1990年12月，张近东以10万元自有资金创办了苏宁。30年过去了，当年那个卖空调的的小店，已经发展成一个横跨零售、物流、金融、地产、文创和体育的庞大“苏宁系”。

从业务上来看，在“苏宁系”中，核心业务（零售、物流、地产等）被装进了苏宁电器集团有限公司（简称“苏宁电器”），上市公司苏宁易购（002024）的控股股东也正是苏宁电器。而其他的多元化业务（文创、体育等），则被划入苏宁控股集团有限公司（简称“苏宁控股”）。

在上市公司苏宁易购的财报中，截至2020年第三季度，苏宁易购总资产为2211.93亿元，总负债1361.4亿元，净资产850.53亿元，资产负债率为61.55%。

其中，短期借款达到280.97亿元，一年内到期的非流动负债为46.16亿元，总计327亿元，而公司货币资金仅为308.4亿。

而且，据深蓝财经梳理，由于苏宁易购的主营业务陷入长达7年的亏损，长期以来，苏宁易购不得不加大借债力度，导致有息负债持续上升——

2014年至2020年前三季度，苏宁易购的有息负债规模从2014年初的97亿元猛增至2020年三季度末的470亿元。

而更令人心惊的是，现金流紧绷的苏宁易购背后，母公司苏宁电器藏着更大的债务危机。

大摩财经获得的一份苏宁易购母公司苏宁电器2020年中报显示，截至2020年上半年，苏宁电器总负债规模达到3000亿元，其中有息债务规模接近1800亿元，但苏宁电器手头现金仅248亿元。

▲资料来源苏宁电器2020年中报

在“苏宁系”中，苏宁电器是核心资产平台，也是主要的发债融资平台。

2017年至2019年，苏宁电器有息债务规模分别为1366.53亿、1629.74亿、1770.27亿元，资产负债率分别为68.38%、69.81%、73.76%。

逐渐走高的债务中，随着前两年发行的债券、票据陆续到期，苏宁电器即将面对的，是偿债高峰期。

根据大摩财经的调查，2019年末，苏宁电器的短债占比约58%，但今年上半年已快速上升到约76%，即1300多亿元将在一年内到期，其中包括短期借款500.87亿元、应付票据241.76亿元、一年内到期的非流动负债609亿元。

“苏宁系”这艘大船前方，是一座愈加冷峻的债务冰山。

2

资本魔术下的主业困境

创立30年来，苏宁给外界的印象一直是零售巨头。

从苏宁电器到苏宁云商，再到苏宁易购，从传统零售、连锁零售再到互联网零售，数次转型中，零售一直是苏宁的传统主营业务。

但有意思的是，苏宁的主业却并不赚钱。

此前苏宁易购发布的2020年三季度业绩报告显示，今年前三季度实现营业收入1808.62亿元，同比减少10.02%；实现归母净利润5.47亿元，同比减少95.40%；实现扣非归母净利润-10.09亿元，上年同期为-41.52亿元。

这已经是苏宁易购连续六年经营业绩出现亏损，而亏损的关键，正在于主业。

一个经典的信号是，不久前的“双十一”，在宣布11日零点19分全场景生态渠道成交额达50亿元后，苏宁易购没有再公布销售数据。

天猫、京东的销售金额皆过千亿的对比下，苏宁零售电商的遮掩与羸弱可见一斑。

主业表现不佳，幸好苏宁财技了得，才让财务报表不至于太难堪。

梳理苏宁易购历年财报不难发现，从2014年开始，苏宁易购逐年通过处置资产、股权获取收益——

2014年，苏宁易购卖了11家门店，实现营业外收入24.75亿元；

2015年，苏宁易购再次出售14家门店和PPTV，获得营业外收入和投资收益分别为13.88亿元和14.47亿元；

2016年，苏宁易购通过出售北京京朝子公司，实现13.04亿元投资收益，并且通过出售六处仓储物业，实现营业外收入5.1亿元；

2017年，出售阿里巴巴股票，获得投资收益41亿元；

2018年，继续清仓阿里巴巴股票，实现投资收益113亿元；

2019年，通过剥离苏宁小店和苏宁金服增资扩股，获得超过180亿元收入。

主业不赚钱，赚钱的都是“卖卖卖”和一堆副业。

辗转腾挪之间，苏宁弥补了主业亏损带来的财务窟窿。遗憾的是，再精湛的资本魔术，也无法掩盖苏宁当下面临的业务困境。

加速前来的债务冰山，总是让一切“资本魔障”无处遁形。

3

败退与迷失

苏宁完美地诠释了什么叫：资本如戏，全靠财技。

网上曾有人调侃——

“要不是那些副业，苏宁易购恐怕早就退市了。”

多年前，苏宁凭借零售撑起了一片天。乘着消费大潮的东风，成为了“家电连锁第一股”。那时候，淘宝才成立一年，京东的电子商务尚处于起步阶段，拼多多的黄峥刚刚硕士毕业。彼时的苏宁，唯一的对手只有国美。

轰轰烈烈的“美苏大战”（国美VS苏宁）以国美老板黄光裕的入狱拉下帷幕。但就在苏宁为胜利而干杯的同时，随着互联网技术的兴起，淘宝、京东等电商平台正在迅速崛起。

由于迷恋过往的荣耀，苏宁错过了零售电商最佳的发展时机，直到现在也没能逆袭。

错过线上的同时，苏宁曾经引以为傲的线下，也遭遇节节败退。

市值风云曾统计过，2019年，苏宁易购直营店关闭了1757家，新开222家，年底仅剩下833家；而苏宁易购零售云加盟店则新开2731家，关闭216家，年底达到4586家。

线下折戟，线上又有心无力，主业渺茫的苏宁，陷入了资本迷局。

既然主业不挣钱，只好另辟蹊径。传统的商业模式，是把主业做大做强，通过产品优势形成竞争壁垒，以此占领市场，实现盈利。

而苏宁易购后来的模式，似乎正好相反。

表面上来看，苏宁易购的目标是亿万线上线下的客户，为他们提供零售服务。

但实际上，这个主营业务是不赚钱的，真正赚钱的，是副业。

这个副业，就是变卖资产。正如上文所说，2014—2019年，苏宁易购几乎每年都通过处理旗下的子公司与相关股权、股票资产获取巨额收益。

当出售子公司和股票成了常态，那么，我们不得不重新思考苏宁的商业模式：

这家公司根本不是搞零售的，而是搞资本的。

2019年6月23日，苏宁易购宣布，收购家乐福中国80%的股权。

从苏宁易购历年的操作来看，收购家乐福中国可能不是为了通过零售赚钱，而是通过资本运作赚钱。

概念包装——增资扩股——再高价卖掉。

理论上来说，只要能卖得出去，这样的生意，可以一直做下去。

天眼查资料显示，苏宁构建了极其庞大的参控股体系。通过层层叠叠的互相持股，实现了无数家公司“护航”苏宁易购这家上市公司。卖货赚不赚钱，已经不重要了。

▲资料来源天眼查

再加上，不断扩张却不断烧钱的多元化，苏宁很快就尝到了资本腾挪的苦果——

偿债压力越来越大。

于是，也就有了开头的那一幕。

4

尾声

2017年9月，一张“交杯酒照”在网络上流传。

主角是苏宁掌门人张近东和恒大许老板。

交杯酒换来了兄弟情。2017年11月6日，恒大发布公告称，苏宁电器集团全资子公司南京润恒将向恒大地产战略投资200亿元。在恒大地产增资扩股完成后，南京润恒将持有其4.7%的股份。联姻就此诞生。

喝完交杯酒的两年之后，恒大地产与1300亿元战投齐聚一堂，签订补充协议，战略投资同意转为普通股权长期持有，且股权比例保持不变。巨浪滔天，被许老板化解于谈笑风生之间，坊间谣言顷刻间烟消云散。

倒是有人注意到，如此喜庆的场面，许老板旁边的张近东，却眉头紧皱，心事重重。为了兄弟，难道舍不得200亿？

如今来看，似乎也可以理解。当1800亿元有息债务压顶，手头上的现金仅有248亿元的时候，谁能不眉头紧皱、心事重重呢？

网友们在论坛的提问也很有意思：

这一次，谁来救苏宁？

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