文：吕笑颜 石丹

ID：BMR2004

随着永煤违约事件不断发酵，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）正对债券发行链条启动全流程自律调查。据了解，交易商协会对永城煤电控股集团有限公司（下称“永煤控股”）债务融资工具相关中介机构启动自律调查，其中包括银行等发行人、承销商以及评级公司、会计师事务所。

而海通证券及其相关子公司也卷入风暴口。

11月18日，交易商协会公告称，近日协会对永煤集团开展了自律调查。根据调查获取的线索并结合相关市场交易信息，发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。交易商协会称将对海通证券及其相关子公司开展自律调查。

来源：银行间市场交易商协会

监管机构的矛头直指债券结构化发行。结构化发行的本质即是发行人“自融”。就在11月18日，交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》（下称《通知》），特别强调禁止发行人存在直接或间接认购自己发行的债券等“自融”行为。

事实上，这已经是海通证券今年以来第二次被监管启动自律调查。今年以来，海通证券参与主承销商的债券违约次数最多共计违约21次（包括本息展期）。 无独有偶，股票承销业务也被曝“踩雷”多家公司，据统计，今年上半年，海通证券计提信用风险减值损失也居券商首位。

对于永煤违约事件的影响、风控漏洞、较高的信用减值损失等问题，《商学院》记者向海通证券方面发去采访函，截至发稿，尚未收到回复。

交易商协会全线调查“永煤”发债产业链

永城煤电信用债违约事件不仅带动信用债市场“暴雷”，也让监管层把目光放至承销商海通证券上。

11月18日晚间，交易商协会在官网发布文件称，近日，交易商协会对永城煤电控股集团有限公司开展了自律调查。根据调查获取的线索并结合相关市场交易信息，发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。

交易商协会表示，依据《银行间债券市场自律处分规则》，协会将对海通证券及其相关子公司开展自律调查。如调查中发现相关机构存在操纵市场等涉嫌扰乱市场秩序的恶劣行为，交易商协会将予以严格自律处分，并移交相关部门进一步处理。

当晚，海通证券迅速发布公告回应称，公司将积极配合自律调查的相关工作，严格执行交易商协会《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》的有关要求，并及时履行信息披露义务。

来源：海通证券公告

值得注意的是，此时距离交易商协会对永城煤电开启自律调查才过去了6天。

11月12日，交易商协会表示，将对发行人及相关中介机构在业务开展过程中是否有效揭示风险并充分披露、是否严格履行相关职责启动自律调查。

这一切都要从永城煤电债券违约说起。

11月10日，永城煤电控股集团有限公司发布公告称，公司因流动资金紧张，2020年第三期超短期融资券“20永煤SCP003”到期不能足额偿付本息，已构成实质性违约。

作为评级为AAA级的品种，“20永煤SCP003”意外违约震动市场，信用债市场也受到极大波及。这起违约事件引发连锁反应，煤炭等行业多只信用债一度盘中闪崩，部分债券基金周内净值跌幅在10%以上，信用债市场持续承压。

事实上，就在今年10月，中诚信国际还给予了永城煤电AAA的主体评级。不过，11月11日，该评级公司也宣布将其主体信用评级调降至BB，并列入可能降级的观察名单。

针对这一情况，交易商协会先后对于永煤控股、海通证券等进行了自律调查。12日，交易商协会率先对永煤控股等相关机构启动自律调查。交易商协会称，关注到永城煤电控股集团有限公司继2020年10月20日发行“20永煤MTN006”后迅速发生实质性违约。

18日，交易商协会对海通证券及其相关子公司启动自律调查。交易商协会称，发现海通证券股份有限公司及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。

当日，交易商协会发布的《通知》指出，近期暴露出市场快速发展背景下“重承揽承做、轻发行销售”“重业务发展、轻合规管理”的现象。

就在次日（11月19日），包括多家银行主承销商在内的多家机构也被交易商协会启动自律调查。交易商协会11月19日发布的公告显示，在对永煤控股开展自律调查和对多家中介机构进行约谈过程中，发现兴业银行、光大银行和中原银行等主承销商，以及中诚信评级、希格玛会计所存在涉嫌违反银行间债券市场自律管理规则的行为。依据《银行间债券市场自律处分规则》等有关规定，交易商协会将对相关中介机构启动自律调查。

结构化发行或是海通违规导火索

按照交易商协会调查，海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为。

按照业内推测，结构化发行或是重要导火索。

11月18日，交易商协会发布的《通知》，与对海通证券及其相关子公司启动自律调查的事件形成呼应。

交易商协会表示，近期发现部分市场机构在债券融资工具发行环节存在规则执行不到位、内控机制不健全、业务操作不规范等问题，暴露出市场快速发展背景下“重承揽承做、轻发行销售”、“重业务发展、轻合规管理”的现象。

《通知》强调，严禁发行人“自融”，强化市场行为规范。具体包括进一步强调禁止发行人直接或间接认购自己发行的债务融资工具，打击“结构化发行”违规行为，主承销商、承销商、投资人不得蓄意协助发行人从事上述行为。各市场主体发现债务融资工具发行相关机构及人员存在违反协会自律规则的行为，可向协会举报或投诉。

某市场分析人士表示：“结构化发行是擦边球，本质违规但形式合法。债券结构化发行的行为早就有了，如今违约造成内讧才会曝光出来，这个事情内部不说也并不好界定。而涉嫌操纵市场则可能是指对发行利率的操纵，结构化承接方做低票面，再通过结构化返点。”

据法询金融资管研究部总经理周毅钦介绍，债券结构化发行由来已久，普遍做法一种是发行人借助资管产品和过桥方，由资管公司办理质押式回购，达到净融资的目的。还有一种是发行人认购资管产品劣后级持有部分债券，以获得投资人对债券的优先级认购，进而也能达到净融资的目的。

对于结构化发行的由来，周毅钦表示：“结构化发行的兴起来源于近年来在降杠杆过程中，表内外融资渠道逐渐收紧，发行方为了保证债券发行成功，不浪费批文额度，联合各方中介主体采取这种方式维持市场投资者对发行主体的信心，改善再融资状况。”

不过，其背后的风险依旧不容忽视，周毅钦表示：“结构化发行本质上是承销商帮助发行人掩饰“发行困难”“发行失败”的一种手段，应该说这其中对投资方的伤害最大，由于信息不对称的原因，结构化发行给投资方造成增信措施到位、发行成功的假象，迷惑了投资人以其相关机构对发行主体的信用评价。”

北京某资深风控人士表示：“结构化发债在很多企业都会有，可以帮助企业增加市场认可度，进而减少发债成本。不过，背后风险很难把控，产品容易出现流动性危机、质押券违约，形成爆仓。”

事实上，在11月18日交易商协会发布的《通知》中特别强调禁止发行人存在直接或间接认购自己发行的债券等“自融”行为。交易商协会对涉嫌“自融”的精功集团进行了公开谴责，这也被认为是债券市场史无前例的案例。

海通证券主承销债券违约数居首，券商债券业务敲警钟

随着市场上债券违约频发，券商作为承销商和受托管理人受到行政处罚和民事追责的事例不断增多，亟待敲响风控警钟。

周毅钦表示：“不管是证监会还是交易所对结构化发行行为都是‘深恶痛绝’ ‘严令禁止’”的。除此之外，近年来债券承销领域也不断爆出‘恶性竞争’新闻。债券承销领域竞争确实很激烈，各家金融机构例如银行、券商、信托等置身其中，为了机构名誉、规模体量、客户争夺、薪酬激励，有一些机构已经有明显迷失的迹象。这种所谓的‘金融创新’、 ‘监管套利’对金融市场的健康、长远、稳定发展没有帮助。金融委已经对此发声，后续相关监管部门将对此类行为进行严查。”

前述资深风控人士将券商在承销债券时需要注意及规避的问题概括为三方面：

首先，承销商可能在尽调层面不充分，没有在风控提出相关意见时高度重视或采取防范性措施。其次，在债券发行时可能面临不能足额发行甚至发行失败的情况，因此承销商出于私利会去组成承销团以保证债券发行成功，而在向承销团推荐的过程中可能存在对相关信息不完全披露的可能性，也在一定程度上误导市场。最后，承销商也可能在定价上存在误导行为，使发行价格不能真实反映公司的情况。

事实上，翻阅海通证券历年财报数据，可以发现2018年可谓其投行业务迈向30亿大关的分水岭。

年报显示，2016年~2019年，海通证券投行业务收入分别为21.71亿元、20.5亿元、32.93亿元、36.1亿元。而2018年投行业务同比上涨最高，为60.63%，同时，相较于2017年，2018年其债券融资业务亦处上升高峰期，其中公司债承销数量和承销金额均明显上升。

2017年海通证券完成主承销债券项目276个，承销总额1971.1亿元，其中企业债承销金额269.85亿元，承销25只，公司债承销金额578.02亿元，承销94只。而2018年公司完成主承销债券项目415个，承销总额2550亿元，同比增加29.37%，其中企业债承销金额193.53亿元，同比下降28.28%，承销22只，公司债承销金额840.19亿元，同比上升45.36%，承销140只。

在大力发展公司债的同时，海通证券似乎不乏“低价抢食”情况。今年7月19日，中国证券业协会（下称“中证协”）表示，近日，协会关注到海通证券、中信证券、中信建投证券等8家证券公司在中核融资租赁公司债券发行招标过程中，存在承销费报价偏低的情况，引发市场质疑。同时，中证协宣布对相关事宜启动自律调查，并对相关机构采取自律措施。

来源：证券业协会官网

与此同时，大踏步发展债券融资似乎也为今年债券违约埋下伏笔。据wind数据统计，今年以来，海通证券参与主承销商的债券违约次数最多，共计违约21次（包括本息展期）。违约债券来自新华联控股公司1只、泰禾集团2只、宁波银亿控股1只和北大方正集团17只。

其中，值得一提的是，累计违约超20亿的6只债券均来自北大方正集团18年发行的债券。而近几年，北大方正的债务规模持续增长，已经进入债务负担重、偿债压力大的窘境。近三年北大方正债务情况显著，资产负债率均在80%以上，而其应对债务的手段主要通过发债借新还旧，以维持其流动性。在此情况下，海通证券却作为主承销商承销其多只债券。

此外，在上涨的投行业务中，海通证券除了频繁“踩雷”债券违约外，在股票承销中也出现“栽跟头”现象。

其中值得一提的即为“踩雷”瑞幸咖啡，海通国际和瑞士信贷、摩根士丹利、中金公司4家联合保荐瑞幸咖啡登录美国纳斯达克市场，这是2019年以来其在纳斯达克保荐上市的亚洲公司中发行规模第二大。

然而好景不长，被海通证券视为“高光”的瑞幸咖啡却曝出财务造假事件。目前，瑞幸咖啡已于2020年6月29日在纳斯达克停牌，并进行退市备案。

除瑞幸咖啡之外，海通证券还“踩雷”多家公司。

据悉，2019年7月，新城控股时任董事长王振华被曝猥亵行为，被上海警方采取强制措施。消息一出各关联公司股价急剧波动，作为新城控股大股东富域发展质押方，海通证券也卷入其中。

2019年8月，拉夏贝尔公告称，控股股东、实际控制人邢加兴质押给海通证券的1.416亿股A股股份已低于最低履约保障比例，因未提前购回且未采取履约保障措施，已构成违约。随后，拉夏贝尔业绩滑坡、经营巨亏的现状等情况受到市场关注。

其中，今年上半年，海通证券大幅计提信用减值损失。wind数据显示，39家券商累计计提信用减值损失113.07亿元，较2019年上半年末的57.52元大幅增长。其中，海通证券信用减值损失为29.00亿元，居榜首。而在这29亿元损失中，融出资金、买入返售金融资产、应收融资租赁款、其他贷款和应收款项的减值损失金额较高，分别为6.64亿元、6.72亿元、6.15亿元和8.24亿元。

而作为沪上三巨头之首的海通证券，2020年上半年其业绩有所“退步”。今年上半年，海通证券营业收入为177.87亿元，较去年同比下降1.58%，归属于母公司股东净利润为54.83亿元，同比下降0.78%，其中营业收入减少主要源于子公司销售收入减少。

对于后续永煤违约事件的发展及海通证券风控合规整改情况，《商学院》将持续进行关注。

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