近年，山西汾酒营收及归母净利润虽然呈现出上行的态势，但其资产负债率却不断增加，流动比率及现金比率有所下滑。此外，2020年前三季度，该公司销售费用同比增加18.69%，当期营收同比增速仅为13.05%

《投资时报》研究员 林申

业绩高增、股价暴涨下，山西杏花村汾酒厂股份有限公司（下称山西汾酒，600809.SH）却收到一封监管关注函。

2020年12月31日，上交所发布对山西汾酒时任董事长李秋喜予以监管关注的决定。相关公告显示，李秋喜在2020年末召开的山西杏花村汾酒集团有限责任公司（下称汾酒集团）全球经销商会议上提到了年度营收利润增长数据，相关数据直接涉及上市公司尚未披露的2020年度经营业绩，属于对公司股票交易价格和投资者决策可能产生较大影响的信息。因此，上交所决定对李秋喜予以监管关注。

值得关注的是，2021年1月4日，山西汾酒即发布了2020年年度业绩预增公告。该公司公告显示，预计全年营业收入增加19.11亿元—22.11亿元，同比上涨16.08%—18.60%；净利润增加8.66亿元—11.56亿元，同比增长41.56%—55.47%。

可以看到，在疫情影响下，山西汾酒能实现如此增长实属不易。不过高增长光环下，该公司资产负债率及现金比率仍值得关注。

《投资时报》研究员注意到，若以各年度前三季度业绩数据为分析基准来看，近些年山西汾酒资产负债率呈现出连续上涨趋势，已由2016年前三季度的33.16%上涨至2020年前三季度的46.24%，同时间周期内，现金比率也由1.11下降至0.56。

而截至2020年9月末，同行业可比上市公司中，宜宾五粮液股份有限公司（下称五粮液，000858.SZ）、泸州老窖股份有限公司(下称泸州老窖000568.SZ）、江苏洋河酒厂股份有限公司（下称洋河股份，002304.SZ）资产负债率分别为17.91%、29.84%、20.32%，明显低于山西汾酒，现金比率分别为4.11、1.9、1.96，均高于山西汾酒。

此外，该公司存货周转天数也呈现出上涨的趋势，据最新数据显示，2020年前三季度，其存货周转天数为509.53天，同比上涨48.5%。

违规信披被监管关注

2020年12月31日，上交所发布对山西汾酒时任董事长李秋喜予以监管关注的决定，引发市场关注。

资料显示，2020年12月26日，汾酒集团召开2020全球经销商会议。其董事长李秋喜在会议上表示，2020年汾酒集团收入预计增长17%，利润总额预计同比增长60%，全年营收预计排名行业前列，利润同比增速继续保持行业第一。

不过此时，山西汾酒尚未发布2020年业绩预告，且该公司是汾酒集团的主要收入和利润来源，经营业绩与山西汾酒高度关联，因此，董事长发布的汾酒集团相关信息，直接涉及山西汾酒尚未披露的2020年度经营业绩，属于对其股票交易价格和投资者决策可能产生较大影响的信息。因此，上交所决定对李秋喜予以监管关注。

《投资时报》研究员注意到，资本市场相关法律法规对上市公司信息披露有着严格的要求。

根据《上海证券交易所股票上市规则(2020年12月修订)》相关规定，“上市公司和相关信息披露义务人应当同时向所有投资者公开披露重大信息，确保所有投资者可以平等地获取同一信息，不得向单个或部分投资者透露或泄漏。”“上市公司和相关信息披露义务人、不得以新闻发布或者答记者问等其他形式代替信息披露或泄漏未公开重大信息”。分析人士认为，这对各大上市公司规范信披流程敲响了警钟。

而今年以来，山西汾酒股价涨幅巨大。2019年最后一个交易日，该公司以87.9元/股收盘，截至2020年12月31日其股价已增至375.29元/股，年内涨幅超3倍。就在汾酒集团2020全球经销商会议结束后的第一个交易日，山西汾酒还出现了9.4%日涨幅。有分析人士认为，2020年白酒股整体涨幅较大，但包括头部企业在内，业绩涨幅和股价涨幅相比已有落差，或间接提示炒作白酒股的风险。

业绩增速波动较大

公开资料显示，山西汾酒是清香型白酒的代表，其经营范围主要涵盖汾酒、系列酒及配置酒的生产、销售。其中，汾酒主要包括青花汾酒系列、巴拿马金奖系列、老白汾酒系列、普通汾酒系列；系列酒包括杏花村酒系列、杏花村清酒、杏花村福酒、杏花源等；配置酒主要为竹叶青酒系列。

此前，山西汾酒披露的2020年三季报显示，前三季度该公司实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%，对应经营现金净流量17.81亿元，同比下降21.07%。

分产品种类来看，2020年前三季度，该公司汾酒收入为94.08亿元，同比增加17.77%；系列酒收入为4.17亿元，同比下降39.76%；配置酒收入为4.74亿元，同比上涨30.66%。

可以看到，汾酒收入占该公司当期营收的比重高达90.69%，为其创收的主要来源。

需要注意的是，虽然该公司2020年前三季度营收及归母净利润同比增速均为正值，但若将时间维度拉长来看，《投资时报》研究员留意到，其营收及归母净利润同比增速波动过大。与此同时，相较于营收同比增速，其归母净利润同比增速波动更大，且2013年至2015年各年前三季度归母净利润同比增速均为负值，这也从一定程度上反映出该公司盈利水平稳健性欠佳。

值得一提的是，截至2020年9月30日，该公司销售净利率为23.87%。同行业可比上市公司中，五粮液销售净利率为35.83%，泸州老窖为41.29%，洋河股份则为38.01%，可以看到，相对于可比公司来看，该公司每一元销售收入所带来的净利润偏低。

行业资深人士分析认为，随着白酒行业集中度提高，白酒企业竞争将更加激烈。同时，相对于酱香型白酒、浓香型白酒而言，清香型白酒的市场占有率较低，且生产周期较短，产品稀缺性价值不足，由此来看，山西汾酒能否在激烈的市场竞争中持续巩固并拓展比较优势仍待观察。

山西汾酒2011年—2020年各年度前三季度营收及归母净利润同比增速

数据来源：根据公司公开资料整理

销售费用增长

数据显示，2020年前三季度，山西汾酒销售费用为19.69亿元，同比增加18.69%，明显高于当期营收13.05%的同比增速。

进一步分析来看，若以该公司前三季度业绩数据为分析基准，《投资时报》研究员留意到，2016年9月末—2020年9月末，其销售费用呈现出连续上涨趋势，由2016年前三季度的7.06亿元增加至2020年前三季度的19.69亿元，年复合增速为29.23%。

这从该公司年度业绩数据上也可见一斑，据Wind显示，该公司销售费用已由2015年的9.15亿元大幅上涨至2019年的25.81亿元。其中，广告宣传费用在销售费用中所占比重较大，同时间区间内，该公司广告宣传费用在占销售费用的比例已经由46.12%增加值62.96%。

对于销售费用的增加，该公司曾在2019年年报中指出，“公司加大全国市场开拓力度，加大央视广告及网络媒体广告投放，提升品牌影响力；加大扩点进场投入，陈列费、展示费等增加；强化市场管理，相应扩充业务人员及地聘人员，并加大激励力度，职工薪酬及劳务费等增加”。

需要注意的是，即便该公司近几年销售费用有所上涨，但其所生产产品库存量并没有表现出明显的下滑态势，据其2019年年报显示，该公司2019年汾酒库存量为54692.38千升，同比大涨151.8%；系列酒库存为7745.86千升，同比下降25.51%；配置酒库存量5328.26千升，同比增加32.09%。

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