近年来，三只松鼠获客成本增加、产品质量问题突出，尽管2020年前三季度营收排名行业第一，但净利润仅相当于恰恰食品的一半

《投资时报》研究员 王彦强

在业绩下滑及大股东减持双重利空之下，三只松鼠（300783.SZ）股价陷入跌跌不休的境地。

据近期公告显示，三只松鼠第二大股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED和第三大股东LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED的减持比例都已达到1.00%。

而这两大股东分别隶属IDG资本和今日资本旗下基金，从2020年7月发布减持公告以来，二者已累计减持1627.23万股，仍有5590.77万股待减持，约占总股本的13.94%。

与此同时，三季报显示，三只松鼠2020年前三季度实现营业收入72.31亿元，同比增长7.70%；实现归母净利润2.64亿元，同比下滑10.62%；实现扣非后归母净利润2.18亿元，同比下滑23.60%。

虽然从营收来看，三只松鼠已是A股休闲食品行业中的领军企业，但从净利润看，三只松鼠仅相当于洽洽食品（002557.SZ）的49.81%。而《投资时报》研究员注意到，近三年来，三只松鼠一直处于增收不增利状态，且净资产收益率和销售毛利率均有所下滑。

此外一个不可忽视的问题是，近年来，消费者针对三只松鼠的产品卫生及质量问题的投诉显著增加。据黑猫投诉网数据显示，截至12月31日，三只松鼠的投诉量为733起。

从股价来看，截至2020年12月31日，三只松鼠报收于41.09元/股，较52周高点下挫54.99%，而同期创业板指数上涨39.63%。

三只松鼠自上市以来股价走势（元/股）

数据来源：Wind

多年增收不增利

三只松鼠创办于2012年，是一家以休闲食品为核心的品牌电商，主要从事自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售，产品组合覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等多个主要休闲食品品类。

2017年—2019年，三只松鼠分别实现营业收入55.54亿元、70.01亿元和101.73亿元，同比增长25.58%、26.05%和45.30%；实现归母净利润3.02亿元、3.04亿元和2.39亿元，同比增长27.70%、0.61%和-21.43%。

同期，该公司的净资产收益率（ROE）分别为37.38%、27.33%和12.60%；销售毛利率分别28.92%、28.25%和27.80%；销售净利润分别为5.44%、4.34%和2.35%。

从以上数据可以看出，三只松鼠近年来营收和利润增长情况并不匹配，且净资产收益率和销售毛利率均有所下滑，尤其是净资产收益率下滑趋势非常明显。

而2020年前三季度，三只松鼠实现营业收入72.31亿元，同比增长7.70%；实现归母净利润2.64亿元，同比下滑10.62%；扣非后归母净利润为2.18亿元，同比下滑23.60%。

从三季报来看，三只松鼠延续了以往增收不增利的状态。但值得注意的是，在疫情趋于稳定的第三季度，三只松鼠的营收仅实现19.79亿元，同比下滑10.16%。而归母净利润在2019年同期大降50.95%的基础上，实现0.76亿元，同比增长161.72%。

与此同时，《投资时报》研究员注意到，2020年前三季度，三只松鼠的非经常损益金额达0.47亿元，超过2019年全年。其中，政府补助金额为4589.27万元，占当期归母净利润的17.42%；持有交易性金融资产为1270.04万元，占当期归母净利润的4.92%。

对此，业内人士表示，随着直播电商的兴起，不少类似于三只松鼠这样的休闲食品企业获客成本正在增加，且受疫情影响，线下门店整体客流下降显著，因此报告期内新店对营收和利润的拉动作用有限。

此外，《投资时报》研究员注意到，三只松鼠的毛利率处于6家A股休闲食品公司中倒数第二的位置，以2020年三季报来看，依次分别为来伊份（603777.SH）43.64%、盐津铺子（002847.SZ）42.48%、洽洽食品33.55%、良品铺子（603719.SH）31.50%、三只松鼠27.03%、好想你（002582.SZ）25.05%。

也许是公司线下松鼠联盟小店计划的大力扩张，截至三季度末，三只松鼠的存货为8.04亿元，同比下降30.99%。但其存货周转天数却从68.24天上涨至84.01天，同比上涨15.77天。

三只松鼠2017-2019年营收及增长情况（亿元）

数据来源：Wind

三只松鼠2017-2019年归母净利润及增长率情况（亿元）

数据来源：Wind

投诉攀升、大股东减持

《投资时报》研究员注意到，超8成收入来自于线上渠道的三只松鼠，近来投诉量亦较高。

据黑猫投诉网数据显示，截至12月31日，三只松鼠产品的投诉量为733次。而《投资时报》研究员梳理发现，其大部分投诉集中在卫生、食品质量及食品安全方面。

对此，业内人士表示，讲求轻资产运营，严重依赖外包代工模式的三只松鼠对产品的管控能力较弱。

同时，该公司的大股东亦开启减持模式。据该公司7月8日公告显示，三只松鼠第二大股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED计划6个月内减持不超过3609万股，不超过公司总股本的9%。

7月15日公告亦显示，其第三大股东LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED亦计划在6个月内减持不超过3609万股，不超过公司总股本的9%。

两大股东合计减持7218万股，约占流通股本的1/3。截至目前，NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED已合计减持802万股，约占总股本的2%，减持金额约4.67亿元，变动后的持股比例为22.83%。

而LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED已减持825.23万股，约占总股本的2.06%，减持金额约4.83亿元，变动后持股比例为14.68%。

如今减持时间还剩近一个月，二者仍有约5590.77万股待减持，约占总股本的13.94%。

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