中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长 袁海霞

出品 | 搜狐智库

编辑 | 徐小奇

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1月7日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第21期）在线上举办，搜狐财经全程直播。中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长袁海霞在会中发布演讲。

袁海霞指出，当前债券市场信用风险呈以下四个特征。首先，2020年国企违约，尤其是大型国企，超逾期违约情况加剧，对债券市场形成了一定的冲击。

袁海霞表示，地方政府已经释放出积极偿还债务的信号，但我国国企违约主体和债权规模的占比一直在上升。至2020年，公开债券市场中发生违约的主体达到十家，违约规模超过500亿，占整体违约存量比的50%以上，达到自2015年来的新高。

她说，从一级市场看，9、10月份，天房、华晨和永煤等国企发生违约，当月债市取消发行的规模明显增加，11月取消发行的规模超过1000亿。与此同时，二级市场的信用债收益率波动也在加大，并有向上发展趋势。

袁海霞表示，除此之外，地方国企的超预期违约，对相应区域和行业发行人的债券融资造成了极大的负面影响。比如，永煤集团发生违约后，11月份河南省当月发行只有84亿，12月份发行25亿。煤炭行业在11、12月份的发行规模比前几个月大幅缩水，达到历史低位。

“这种情况同样反映在对区域和行业的信用利差上。受该事件的冲击，多数的行业利差在11月中下旬都呈现扩张态势，尤其是钢铁和煤炭行业信用利差持续维持高位和扩张。”袁海霞说。

她认为，随着信用利差走高，市场对相关企业的偿债意愿产生质疑。当前企业偿债能力有所弱化，同时意愿不强，不可避免地发生超预期的违约事件。

其次，袁海霞指出，债务违约的行业分布较为分散。她表示，2014-2016年的违约主体主要分布在18个行业，相对集中在周期性行业。如化工、装备制造和轻工制造的违约家数超过10家，在占比中超过10%。但是，自2018年以来，占比超过10%的主体行业分布只有综合和房地产，其他行业相对分布均匀，和原来有明显区别。

她分析指出，这种特点在违约规模行业分布上也非常明显。2014-2016年，装备制造和煤炭行业、钢铁、建筑材料等周期性和产能过剩行业违约规模占总体违约规模的75%以上。2018除了综合和批发零售超过10%，其他行业都在8%以下，相对比较分散。

此外，违约区域分布和区域经济财政实力相关。袁海霞表示，北京、上海、浙江、江苏等地的违约规模和违约主体较多。这些城市是每一年债券市场中的融资和新发债大户，所以存量规模较大。此外，区域债券信用差异，对净融资情况有影响。存续期规模比较大的省市，在净融资上的规模也比较大。一些区域风险相对比较高，如东北辽宁等地的信用债净融资表现不佳。

袁海霞指出，净融资的表现在一定程度上反映了融资难度。根据2020年对新发债的观察，云贵、东北等地在新发型债券时难度比较大，成本高于其他区域。债务风险主要集中在西南和东北区域，辽宁东北等地的不良率也比较高，而北京、上海等地银行不良贷款率的表现在1%以下。

最后，袁海霞表示，整体信用风险呈现加快释放趋势，随融资环境变化2020年内呈现先抑后扬。

她说，随着2020下半年宽信用略微边际收紧，下半年违约的新增家数比上半年有了一定的攀升。2020年，发行人通过展期、通过永续债不赎回、通过对债券置换，对风险的缓释现象比之前大幅增加。这些展期和置换在2021年可能会带来新的风险，给2021年风险暴露带来一定的压力。

信用风险为什么会加快释放？袁海霞解释，宽信用不断推升宏观杠杆率进一步攀升。从杠杆率情况看，2020年前三季度有16.9个总体杠杆率的攀升，其中有7.8个百分点是企业部门贡献的，第二主力是政府部门，其次是居民部门。政府部门在第二、第三季度加杠杆的力度是进一步加强的。

她表示，经过这一轮信用扩张，中国总体债务水平和杠杆率在全球相比处于较高位置。我国的债务总量在全球债务比重中接近20%，在新兴市场占比中超过60%，整体杠杆率处于这些国家的前列。在总债务规模中，60%以上是非金融企业部门的债务。

袁海霞分析，融资结构的失衡，尤其是债券市场融资结构的失衡也是信用风险加剧非常重要的一大影响。新增融资向国企和头部企业集中，在实际经济中出现宽信用和融资难并存的局面。2015年来，信用债发行上国企一直远远近大于民营企业，国企总体发行优势进一步扩大的，2019年、2020年的情况凸显了这一特点。

她表示，在整个债券市场发行人中，AAA级国企占比大概到24%，但在2020年融资中却融到了60%以上的债券资源。说明新增融资，向国企和头部企业集中非常明显。债券市场融资结构的失衡对实体经济的支撑作用有进一步提升的空间。

“除了融资结构失衡，整体信用债市场定价也存在一定结构性扭曲。”袁海霞指出，同级别的国企和民企发行价格、融资成本和信用风险溢价非常明显，国企融资成本要显著低于民企在债券市场的融资成本，融资成本差距在几十到一百多bp。同资质的民企信用风险溢价相对国企偏高，说明债券市场上对不同所有制的企业的待遇不一样，债券市场融资功能大于它的资源配置功能。

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