全球铜需求难改善 维持震荡偏空走势——2020年全球铜价走势展望

方正中期期货研究院 刘崇娜 王骏

一、供需均疲弱 2019年铜价下跌

回顾2019年，铜价先扬后抑，然后陷入窄幅区间震荡。铜矿新增项目稀少，在产矿山品味下降且生产干扰事件频发，年度铜矿产量或仅微增。新扩建冶炼产能继续高速释放，但在产产能检修影响高于往年水平，新增产能尚未达产，因此全年电解铜产量增长远不及年初预期。需求端持续疲弱，今年我国铜材企业开工率整体低于2018年。终端消费中，电网投资有望录得负增长，汽车延续去年疲软态势，空调产销先扬后抑。在供需双弱，全球供需处于弱平衡状态下，铜价更多受到宏观因素冲击。一季度密集展开贸易磋商，中国稳经济政策陆续出台，市场情绪受到广泛提振。进入4月，陆续公布的中国3月经济数据表现超预期，市场预计政府稳经济或将进入观察期，贸易局势升级，铜价大幅下挫。6月以来，贸易不确定性增高，市场表现谨慎，铜价窄幅震荡。

图1：LME三个月铜期货价格

二、全球经济共振性放缓 美国经济更显韧性

与2018年美国经济一直独秀不同，今年全球经济共振性放缓，制造业危机加重并蔓延，国际贸易局势愈发紧张，英国脱欧局势扑朔迷离，美伊等地缘政治不断升级，宏观经济数据持续走低，全球经济下行风险增长，世界三大经济组织相继下调全球及各主要经济体今明两年经济预期，以美国为代表的全球主要央行相继降息，开启新一轮宽松货币政策。但由于美国经济相对欧盟更显韧性，美元指数震荡上行。

对于2020年，随着贸易关系缓和，全球宽松周期应对经济下行风险，2020年或将看到全球经济边际好转。尽管IMF、OECD及世界银行多次下调今明两年全球经济增速预期，但普遍预计新兴市场国家经济率先反弹将带动2020年全球经济增速预期高于今年，同时预计美国、日本及中国经济将弱于今年。国际货币基金组织IMF最新报告再次下调今明两年全球经济增速预期，将2019年全球GDP增速由3.2%至3%，将2020年经济增速预期由3.5%下调至3.4%。

表1 全球经济增速预期

2019年以来我国经济总体走势依然偏弱，一季度末期至二季度经济曾出现从主动去库存转向被动去库存的迹象，但是这一变动被贸易冲突重新激化造成的负面影响所打破，三季度开始再度拖累国内宏观经济，外需的走弱也是贯穿全年的拖累因素。外需走弱拖累了制造业投资，但是在房地产投资维持一定增长和基建投资增速缓慢回升的情况下，至少在前三季度国内投资需求基本稳定。受到汽车消费等结构性因素影响，社会消费增速依然不振。PPI表现乏力，导致企业收入和利润修复的步伐非常慢，进一步拖累就业和薪资水平。

展望明年，世界银行、OECD、IMF普遍预计明年中国经济增速将进一步放缓，预计明年中国经济增速有望下破6%。但我们依然保持谨慎乐观，同时需要注意风险。需求端看，房地产在购地-开工-施工逻辑维持的情况下，仍有望维持一定韧性，但需要谨防销售下滑拖累投资，尤其是二季度竣工增加完成补库前后。基建投资仍需要关注地方债发行情况，乐观判断明年地方专项债额度扩大后，基建投资仍有继续回升的空间。贸易谈判取得进展的情况下，外需边际改善的可能性也上升。产出端上游和中游制造业或表现更强。货币政策托底和需求的对冲管理是明年经济运行的主基调，预计可看到两次左右降准、降息。上半年通胀高企和库存周期转向将带动名义产出回升，预计经济呈现先强后弱走势。年内经济的风险从外需承压的幅度转向内需企稳的节奏。

整体来看，全球经济暂未看到趋势性复苏的迹象，尽管英国无协议脱欧概率降低，但全球贸易风险仍令投资者表现谨慎。中国作为全球最大的铜需求国，若经济增速维持放缓态势，预计需求难有显著改善。

三、全球新增矿稀少 矿端供给仍是悬念

今年新增铜矿项目稀少，新增铜矿项目增量仅40万吨左右，同时在产矿山品味下降，矿山生产干扰事件此起彼伏。从全球前十五家大型矿企季报来看，除南方铜业、安托法加斯塔、KGHM及紫金矿业外，多数矿企前三季度产量出现不同程度下滑。十五家矿企前三季度累计生产铜矿930.24万吨，累计同比下滑1.65%，其中除Grasberg由露天开采转为底下开采导致自由港产量下滑18.57%外，矿山品味下降是多数矿山产量下滑的主要因素。

根据国际铜研究小组ICSG数据，1-8月份全球铜矿产量为1343.2万吨，同比微增0.04%，铜矿产量基本持平去年同期水平。预计2019年铜矿产量为2048.3万吨，较去年下降9.2万吨。

对于2020年，虽缺少大型矿山投产，但巴拿马铜矿、印尼Grasberg铜矿、智利Chuquicamata铜矿以及秘鲁Toromocho铜矿产能仍预计较2019年增长40万吨，叠加我国甲玛二期、多宝山二期等矿山扩产，预计2020年全球铜矿项目增加产能61.9万吨。但嘉能可旗下刚果金Mutanda铜矿已于11月底停止运营，2020年将面临多家矿山劳动合同集中到期，智利罢工或将延续，对铜矿生产造成干扰。据ICSG预计2020年全球铜矿产量为2092.1万吨，较2019年增长43.8万吨。

图2： ICSG全球铜矿产量

四、加工费显著下滑 触及冶炼厂成本线

今年铜矿产量仅微增，而冶炼项目仍处于扩产高峰，导致铜精矿现货加工费显著下滑。截止11月29日，进口铜精矿现货TC系数报58.5美元/吨，较年初下滑33.5美元/吨。江铜、铜陵、中铜与自由港签订2020年铜精矿长单加工费62美元/吨，大幅低于2019年的80.8美元/吨，表明矿企预计明年铜矿供应更显紧张。但长单TC如此低，不排除受到当下加工费低迷的影响，从矿山项目来看，铜矿增量高于2019年，因此预计明年铜矿短缺情况较今年改善。

图3 中国铜精矿现货冶炼费

图4 铜精矿长单TC

五、冶炼厂投产高峰 产能利用率不及预期

据SMM统计，前10个月我国累计生产电解铜734.04万吨，同比仅增长1.57%。今年实际释放产量增量不及年初预期，一方面，新扩建产能主要集中于下半年投产，考虑到投产到达产的滞后性，因此对全年产量贡献并不高。一方面，今年冶炼厂检修明显高于去年水平，今年我国有19家冶炼厂展开了不同时长的检修，影响产量高达26万吨。另一方面，冶炼厂普遍反映下半年粗铜、阳极铜原料供应紧张，因此据估算，今年我国电解铜产量较去年增长仅30万吨。尽管铜精矿加工费及硫酸价格低迷，但目前尚未对冶炼厂产量产生影响。

图5： 中国精炼铜产量

据ICSG统计，今年前8个月全球精炼铜累计产量为1592.1万吨，累计同比1.59%。除了中国外，全球检修也高于往年水平。赞比亚Konkola炼厂于10月10日关停检修，检修期37天。嘉能可Mopani铜矿Mufulira炼厂6月底以来长期关停检修。为满足新排放标准，智利Chuquicamata冶炼厂最初于去年12月停产整顿，并数次推迟复产时间，到年中恢复部分运作，十月底才恢复正常运营，该厂2018年产量高达32万吨。

图6： ICSG全球精铜产量

近年来铜精矿加工费处于相对高位，冶炼厂盈利情况好转，2018年及2019年全球再次迎来冶炼产能投扩产高峰，主要来自于中国。据统计，2019年我国新扩建粗炼产能65万吨，新扩建精炼产能80万吨。对于2020年，新扩建冶炼产能较今年显著减少，预计我国新增粗炼产能26万吨，精炼产能31万吨。但由于2019年新投产项目将于2020年集中释放产量，且经历今年超预期检修影响后，预计明年检修影响将显著减小，因此预计2020年全球精炼铜产量为2490万吨，较2019年增加65万吨。

六、内外需同放缓 终端消费疲弱

（一）电网投资增速有望年度负增长

今年以来电网投资表现令人大跌眼镜。截止2019年10月，国家电网基本建设投资完成额累计值为3，415.00亿元，累计同比-10.50%，仅完成2019年电网投资计划额的66.6%。

12月初，国家电网有限公司发布《关于进一步严格控制电网投资的通知》，但2020年为“十三五”规划最后一年，今年部分招投标尚未提货，预计明年会逐步提货，因此对明年尤其是上半年电力行业仍有乐观预期，但未来或不乐观。

图7：国家电网投资完成额

（二）外需放缓叠加高库存 空调销量由增转降

今年空调产销量增速逐渐下滑，进入下半年已转为负增长，主因房地产销售走弱带动内需放缓，全球经济下行及贸易摩擦导致外需走弱，叠加企业库存高企。2019年10月，家用空调产量和销量分别累计12，817.00万台和12，886.60万台，累计同比分别为-0.45%和-1.52%。

从历史数据来看，空调销量平均滞后商品房销售面积5-7个月，1-10月份我国商品房销售面积同比增长0.1%，为年内增速首度由负转正，预计2020年上半年空调行业表现尚可。全年仍需观测商品房销售以及全球贸易形势，但考虑到2019年基数问题，预计2020年整体微增1%左右。

图8：空调销量

（三）汽车行业延续疲软态势 新能源汽车显著放缓

今年以来汽车延续去年的下滑走势。2019年10月，汽车累计产量和销量累计同比分别为-10.40%和-9.70%。尽管中国出台刺激汽车消费政策，但目前暂未看到明显改善效果。中汽协预计2019年汽车销量同比下降5%，从目前来看达成年度目标仍有一定距离。乘联会预计，在2019年低基数下，预计2020年汽车销量将微增1%。

受到政策补贴退坡影响，今年下半年以来新能源汽车行业出现明显降温。2019年10月，中国新能源汽车产销累计同比分别增长0.12和0.10倍。新能源汽车是传统汽车用铜量的4倍左右，平均用铜量在80千克/辆左右，主要增量在锂电铜箔、电线电缆、电动机。因此新能源汽车及配套充电桩等基础设施的建立均将成为未来铜消费的一个新增长点，但目前体量对铜需求提振有限。

图9：汽车销量

（四）房地产投资维持高增速 但销售显著降温

今年以来，房地产开发投资及新屋开工维持高增速，但房屋竣工及商品房销售面积数据疲软，因此装修阶段对铜的需求提振有所减弱。2019年10月，房地产开发投资完成额累计同比10.30%，房屋新开工面积累计同比10.00%，房屋竣工面积累计同比-5.50%，商品房销售面积累计同比0.10%。对于明年，房地产在购地-开工-施工逻辑维持的情况下，仍有望维持一定韧性，但需要谨防销售下滑拖累投资，尤其是二季度竣工增加完成补库前后。

图10：商品房销售面积

七、废铜进口政策趋严 明年或延续收缩趋势

自2018年以来由于我国废铜进口政策变化，引起市场广泛关注，我国再生铜市场尚不够规范，因此尽管近几年进口废铜收紧，但仍占据我国废铜供应的60%左右。自今年1月1日起，我国禁止“废七类”铜进口，自7月1日起我国“废六类”铜进口由自由类转为限制类，导致今年废铜进口量显著收缩，1-9月废铜累计进口量为124万吨，较上年同期减少30.4%。但由于进口废铜品味上升，且二季度用废企业赶进口现象明显，1-9月份进口废铜金属吨预计较去年同期增加6万吨左右。据SMM预计全年废铜进口减少10万金属吨。由于今年全球铜市需求疲软，精废价差处于低位，废铜需求更显疲软，废铜制杆企业开工率下滑明显，因此废铜市场更多来源于持货商惜售、废铜需求疲软，提振精铜需求。

再生资源新标准分为再生铜原料和再生黄铜原料。现在市场关于再生新标，估计仅97%品位以上的废铜可进口，涉及废铜量预计大幅减少。再生黄铜原料预计56%品位以上才可进口进入国内。在新标准实施后的一段时间内也将是新标准和批文共存的形式，即符合新标准的，就不视为固体废物，可以当作原料进行一般贸易进口；不符合新标准又是六类废铜的，则还是需要批文才能进口，进口批文仍按照季度核发。由于政策方面难以把握，因此难以估计，但由于废铜需求取决于铜价，且企业会增加铜锭进口量，因此明年废铜进口收缩将难以成为支撑铜价的主要因素。

八、今年铜消费基本持平 明年料小幅增长

由于全球贸易风险增长，加重经济下行压力，消费整体表现疲弱。ICSG预计今年全球电解铜消费为2457万吨，较去年同期仅增长7万吨。预计2020年电解铜消费增长43万吨至2500万吨。

图11：ICSG全球精铜消费量

九、全球库存处于低位 保税区库存下降显著

今年以来，全球铜显性库存先增后降，但整体仍显著低于去年同期水平。截止2019年11月22日，三大交易所总库存为39.41万吨，上海保税区库存为22.9万吨，全球显性库存为62.31万吨，较去年同期下降21.72万吨，较去年年底下降19.51万吨。全球显现库存与保税区趋势十分一致，表明保税区库存显著下降是全球显现处于低位的主要贡献者，主因融资需求及国内实物需求大幅走弱。另外，废铜进口收缩，也提振精铜需求。

图12：全球铜显现库存

图13：上海保税区库存

十、全球铜市供需存小幅缺口

2019年，全球铜市呈现供需两弱状态，矿山新增项目稀少、在产矿山品味下降且生产干扰事件不断。冶炼厂高速扩产，但检修大年超预期。电网投资、汽车和空调消费均出现不同程度负增长。全球铜市供需仍无明显冲突，ICSG预计2019年全球铜市供应短缺32万吨。

2020年，新扩建铜矿项目投产高于今年，冶炼产能扩张速度放缓，但2019年投放冶炼产能将在2020年陆续达产并释放产量，铜精矿长单TC大幅下滑至62美元/吨，但预计铜矿短缺情况有所缓和。明年废铜进口量预计能达到今年的90%，且废铜锭进口量料继续增长，因此实际影响不大。需求端，配网投资或是明年需求的亮点，房屋销售转为正增长，或带动明年家电需求，汽车在今年大幅负增长下明年或迎来微增1%。在2019年全球铜市需求负增长的基数下，预计2020年将有低速增长。整体来看，预计2020年全球铜市供应短缺10万吨，缺口较2019年收窄，且相对全球精铜年需求量而言仍处于供需紧平衡状态，供需无明显冲突，无法支撑铜价走出单边行情。

图14 全球精炼铜供需平衡

结论：需求难有显著改善 谨慎看空2020年铜价

展望2020年，铜矿扩建项目释放产能将高于今年，新增冶炼产能不及今年，但2019年投放冶炼产能将在2020年陆续达产并释放产量，因此尽管2020年长单TC明显低于2019年，但此数据不乏受到当下加工费低迷的影响，预计2020年矿山供应短缺情况较今年有所改善。明年废铜进口量有望达到今年的90%，且铜锭进口量料继续增长，废铜实际需求更多受价格因素影响，因此废铜进口收缩不是铜价的主导因素。需求端，配网投资或是明年需求的亮点，房屋销售回暖或带动明年家电需求，汽车在今年大幅负增长下明年或迎来微增1%。但在2019年全球铜市需求负增长的基数下，预计2020年也仅有低速增长。

整体来看，预计2020年全球铜市供应短缺10万吨，缺口较2019年收窄，且相对全球精铜年需求量而言，仍处于供需紧平衡状态，宏观因素或将继续主导铜价，IMF预计2020年全球经济增长3.4%好于今年3%，但中国作为全球最大的铜需求国，经济增速或跌破6%。因此，预计2020年铜价重心小幅走弱，沪铜运行区间44000-51000元/吨，重心为47000元/吨。伦铜运行区间为5100-6700美元/吨，重心为5900美元/吨。

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