1月14日，今日头条基金频道《对话老司基》栏目对话南方基金权益研究部总经理茅炜、基金经理郑晓曦、基金经理王峥娇、基金经理王博，前瞻2020年股票投资策略，详解硬科技的投资逻辑。

嘉宾简介：茅炜，上海财经大学保险学学士；曾任职于东方人寿保险公司及生命人寿保险公司，担任保险精算员，在国金证券研究所任职期间，担任保险及金融行业研究员；2009 年加入南方基金，现任权益研究部总经理、境内权益投资决策委员会委员、执行董事。

郑晓曦，中国人民大学金融学硕士；2008年7月加入南方基金，担任权益研究部高级副总裁，负责通信、军工、中小市值等行业研究；2016年2月起担任基金经理助理；2019年6月起担任南方基金权益研究部基金经理。

王峥娇，哈尔滨工业大学管理学硕士；曾先后就职于深圳泰石投资、深圳瀚信资产、上海尚雅投资、招商基金，历任研究员、基金经理助理、高级研究员；2015年8月加入南方基金，负责医药行业研究；现任南方基金权益研究部高级副总裁、基金经理。

王博，清华大学工学硕士；2015年7月加入南方基金，历任权益研究部行业研究员、TMT研究组组长，现任南方基金权益研究部副总裁、基金经理。

问：欢迎南方基金权益研究部总经理茅炜老师携三位基金经理做客今日头条基金频道《对话老司基》栏目，2019年既有表面市场风格上的“分化”，也有背后生态系统的“进化”。经历了这些“变化”之后，2020年的A股走势如何？权益投资又会如何呢？

茅炜：2019年实际上就是牛市，主要指数的涨幅都比较可观。2019年市场上涨的很大一部分原因是估值修复，如果期待2020年股票估值进一步上升，可能有一定难度，因为暂时还没有看到估值出现泡沫化的机会到底在什么地方。但2020年还是可以赚到盈利增长的钱。“结构性行情”这个词过去几年大家提得比较多，2020年如果看结构的话，有些板块可以赚到盈利增长的钱，还有一些板块估值相对较低，分红还不错，这些板块可能仍有一部分估值修复空间，比如银行、公用事业。如果从宏观层面来看，2020年经济有一定下行压力，所以可以预期2020年大概率还会是相对宽松的货币政策。去年猪价大幅上涨之后，市场对于宽松的货币政策有一定争论，但今年元旦降准，央行给市场传递了信心，至少货币政策这个时候转向的可能性并不是特别大。

另一方面是财政政策，国内拉动经济的“三驾马车”，进出口在2019年对于GDP有一定的正向拉动，但历史上来看，进出口对于GDP的拉动明显的呈现“大年”和“小年”交替，如果把进出口的正面影响剔除掉，2019年GDP增长可能在5%出头；消费方面，很难指望在经济增速不高的情况下有特别高的增长；目前相对较大的机会来自于基建，年底专项债出的比较早，1月份以来多地已开始逐步落实专项债发行，基建在2020年应该有一定的空间。另一块是先进制造业，传统制造业盈利刚刚开始复苏，传统制造业的投资增长可能处于底部企稳，略微往上的过程。从高端制造业来看，我们面临着很多方面需要填补空白，我们也在很多领域的基础研究获得了突破，2020年很多高端先进制造业的投资增速相对会比较高。

探讨经济最终目的是想看市场盈利大概在什么位置。如果自上而下判断， 2020年市场盈利或会略微提高，剔除金融行业，整体盈利增长约在10%以内；如果自下而上来看，把所有券商分析师的盈利预测进行加总，大家知道，分析师的预测会偏乐观，所以我们按历史平均折扣来估算，整体盈利增长差不多也是在10%左右。如果估值不收缩，市场上涨的幅度可能跟整体盈利的幅度差不多，如果个别板块有估值扩张，可能就是市场看高一线的机会。

我们要放低对于2020年的收益期待，各个板块之间的区分比较大，龙头公司可能有持续跑赢市场的能力，在经济增速往下走的过程中，“蛋糕”扩大的过程会放慢，龙头公司因为有比较好的成本优势，分“蛋糕”的过程一定能进一步提升份额，他们的盈利增长有望超过所在行业以及超过市场整体盈利增速，龙头公司全年跑赢所在行业或者跑赢市场的机会还是挺大的，我们只要更专注于赚盈利增长的钱就可以了。

问：请问王博老师，你管理的是科创基金，但你的产品重仓的个股大多不是科创板个股，为什么？你的选股逻辑是怎样的？如何看待当前科创板的个股走势和估值情况？2020年布局科创板有哪些需要关注的方面？

王博：我们选股主要是两方面综合考虑，一方面是公司成长性，另一方面是定价的合理性。三季报只是披露前十大，科创板7月22日上市，当时大部分公司处于比较高估的状态，在没有比较好安全边际时，我们不会买入。

说到对科创板怎么看，南方基金研究部成立了科创板研究小组，进行了非常前瞻且深入的研究。研究科创板之后，我们发现了几个比较重要的特征：一是科创板这些公司在国内相关行业中是相对优质的公司，不完全是炒概念的公司；二是我们对第一批报材料的一百多家科创板公司进行过分析，大部分公司ROE、ROA、研发强度、成长性均超过目前A股公司平均水平，尤其是盈利能力方面。一般来说，科创板公司的研发成本比较大，扣除研发费用后，盈利能力依然出类拔萃。整体来说，我们认为科创板公司大多是比较好的公司。

落实到投资上，科创板投资和传统成长股投资相比有几个不同点：一是科创板公司大部分都是非常典型的成长股，在投资上要遵循成长股的投资研究方式，要注重长期成长性和空间，注重公司治理和研发能力；二是要特别注重去伪存真，之前部分投资者喜欢炒概念，所以投资科创板一定要注意去伪存真；三是投资方法要更加多样化，原来做成长股投资，更多是用PE的方法去投，其实很多科技公司是初创公司，利润不显著，要更加注重长期投资和对公司长期成长性的关注，在投资方法上注重多样化；最后，无论是投一般的成长股还是科创板，方法大同小异，我们都是看重未来企业的自由现金流，科创板公司在初期成长性更为显著，我们对成长性更为看重，对分红会稍微放松一些。

对于眼下的科创板行情，科技是内涵，而创新更多体现在制度的创新，科创板试点注册制，发行时非常市场化，以比较公允的价格发行，发行价格是比较合理的价格。由于新股上市的流动性，上市初期有非常显著的上涨，后面随着流动性减弱，需要长时间的估值回归，所以我们看到很多科创板股票回落，这是非常正常的现象，科创板整体泡沫不大，但个别公司泡沫很大。

问：现在是投资科创板的时候吗？

王博：我们不会因为某只股票是科创板而特意从投资方法论上区分，我们主要考虑安全边际，买入价格比较适合时都会投。后续科创板公司的板块性会减弱，会逐步落实到公司基本面上，如果公司有合理价格，会考虑投资。

问：请问郑晓曦老师，你管理的产品是科技相关的，科技股是重要的投资方向，现在越来越多人开始认同科技股的投资逻辑，券商也明确看好，但去年科技股走出了一波比较好的行情，大家对科技股行情的持续性有所担心，如果从0-100度的话，您认为现在科技股行情到了多少度？未来会否沸腾，还是继续保持不太高的温度？

郑晓曦：如果0-100度的话，我认为科技股目前处于60度区间。我们认为2019年虽然科技股涨幅比较大，但更多表现为核心公司，尤其龙头白马提估值的过程。但很多企业盈利尚未体现出高增长，所以我认为2019年是科技股投资元年。相关五个板块今年大概率将出现收入和利润持续高增长的优秀公司。

一是5G产业链。5G基站产业链，从运营商资本开支来看，2019年是温和复苏，从连续三年的下滑到个位数增长，2020年有望实现两位数增长，2021、2022年将是这一轮5G投资运营商资本开支比较高的位置。这个产业链公司盈利，包括华为这样的的主设备商的利润，将在2020年开始逐渐释放，这也是有一定的过程，上半年体现为订单增长，下半年再体现为盈利增长，所以从季度业绩来看，5G设备商业绩今年大概率会呈现逐季提升趋势，并且或持续2-3年。

二是5G手机。去年5G手机产业链涨幅比较好，更多原因是估值修复，5G换机潮将从2020年上半年，尤其是Q2开始，核心标志点是主要手机厂商将推出5G手机，包括苹果5G手机也主要在下半年推出，所以手机产业链兑现要等到2020年尤其是下半年开始。

三是安全自主可控工程。目前党政军自主可控设备进入第三期，一期、二期是试点，三期主要是放量，三期目前的量和设备商的名录尚未出来，目前市场预期也是在2020年出来，并且在党政军以及后期金融等大的行业领域逐渐进行自主可控计算机和服务器的进口替代，产业链公司业绩也将在2020年逐步释放。

四是服务器更新升级。包括国内阿里、腾讯，海外亚马逊、谷歌等云计算厂商，他们的数据更新需求也要随着5G升级、流量起来之后再进行大规模投资。

五是5-10年的长周期会对A股产业链公司进行持续推动的半导体领域，半导体领域从上游晶圆到中游封测、IC设计，这三个领域国内产业链的增速都高于全球增长，半导体的投资是长周期，企业利润是逐渐增长的过程，我们认为半导体领域未来2-3年甚至3-5年之内具备持续增长。

总之，从这五个环节的投资以及产业链公司的跟踪来看，我们认为2020年确实如茅炜总所说，进入到业绩兑现的时期，虽然估值在2019年提升了比较多，但我们仍然非常有信心在2020年及以后分享到企业收入和利润增长，并伴随着估值小幅提升的过程，所以我们认为科技股远未到主持人所说的“沸点”，目前只是预热，也就是60度，随着公司业绩逐步兑现，这一波周期持续的时间会比市场预期的要长。

问：科技股子行业你比较看好的有哪些？

郑晓曦：我比较看好的子行业就是刚才说的这五点：一是5G通讯设备商；二是5G手机，包括智能硬件，包括类似耳机、手表、高清机顶盒等；三是安全自主工程，包括计算机替换、服务器以及电脑国产供应商、相应安全、办公等软件；四是服务器相关的产业；五是半导体，包括晶圆制造、半导体IC设计和封测，这些都是我们比较看好的子行业。

问：请问王峥娇老师，你管理的产品是聚焦医药赛道的，医药股具备科技和消费双重属性，从国际经验和A股历史来看，医药股都是牛股摇篮，在长牛周期下，当年医药行业内部正发生着哪些值得关注的变化？去年医药股已经有比较好的表现，今年哪些子行业或公司机会更大？

王峥娇：截至2019年12月31日，美股总市值排名前100的企业中，有超过18个是医药健康相关公司。而过去3年、5年、10年，美股总市值涨幅前二十的企业中，分别有17、11、6支股票来自医药健康板块，最高的个股3-5年可有30-50倍涨幅。以上数据说明医药板块在各个周期纬度都有比较好的投资机会。（以上数据来自于wind）

国内医药行业的变化主要有3个方面：

1）人口结构变化：未来的20年，中国的老龄化将更严重，因此未来行业投资需要围绕这一人口变化的趋势展开。1963年至1973年是我国人口出生高峰期，这个阶段出口的人口占比达到30.82%，且逐步进入60岁，根据卫生统计年鉴数据，60岁以上人群的患病率是25-45岁人群的4-10倍。因此人口结构的变化将带来临床医疗需求的大幅提高。

2）老龄化趋势下统筹基金承压，医保精细化管理趋势明显。三医联动的医改正在逐步推进，药审制度的大幅改革基本完成，使得国内药政审批基本与国际同步；医保局主导的医保改革涉及仿制药集采、创新药谈判、DRGS、耗材集采等多个领域，重塑了药品的定价与市场准入体系，医疗系统方面，分级诊疗，新的医学教育培养机制等也在逐步推进。决策的科学性大大提高。

3）医保控费背景下，行业投资的结构性机会特征非常明显。集采逐步挤出药械价格水分，腾笼换鸟，创新药械整体面临较好的发展空间；未来三年各省将密集调整医疗服务价格，提升医务人员劳动价值，同时体外诊断项目收费有所下降加速了国产试剂替代的进程；DRGS政策的逐步试点推广将使住院医疗费用支出增速得到控制，部分住院药械及诊断消费将被挤出到院外或门诊，专业化药房及第三方检验等行业将会受益。

医药产业层面的巨大变化，直接导致了A股医药板块投资逻辑的改变：

我们认为近几年医药板块投资主要有两类机会，包括白马龙头和创新型小公司。一方面，政策的变化带来整个行业集中度提升，龙头公司呈现强者恒强的竞争态势，没有创新能力的中小企业生存状态不断恶化，这也是2019年龙头公司估值不断提升的原因。另一方面，我们也可以看到随着技术进步，创新产品不断涌现，这些产品更好的满足了人们的临床需求，这类企业正在大量的通过科创板/港股上市进入到我们的投资视野。

2020年医药板块的投资机会依然围绕着产业逻辑展开：医药行业在老龄化的带动下，长期需求是稳定增长的，在政策不断变革下，我们持续寻找的就是不受政策干扰，能够实现长期稳定增长的公司，或者受益于当下政策变革的公司。这个投资主线不会变化。虽然去年下半年一些公司的估值提升得比较多，如果经过一段时间调整，估值稍微消化一下，因为其业绩增长还是比较快，估值消化到一定程度之后还是会有比较好的机会。

问：你觉得今年医药股还是有较大空间？

王峥娇：是的。因为老龄化趋势在加速，这个行业的长期需求增长非常明确，医药行业的龙头公司，以及具有创新能力的初创型小公司，都具有投资机会。

问：创新药是高风险、高收益行业，你对创新医药的投资有什么思考？

王峥娇：一般大家都把医药归类为消费，这只是看到医药在需求端具有长期刚性增长，从供给端来说，大家忽略了医药创新科技属性，医药行业的行业模式是通过持续研发投入获取专业壁垒，然后以专业壁垒获取市场收益。医药行业的公司，药也好，器械也好，这一类公司都需要持续投入比较高的研发，获得新产品，再获得收益。

有研发就会有研发失败，高风险高收益，这是首先从认知上大家要明确的一点，失败是很正常的，在这个过程中如何控制、管理研发风险，这是我们作为投资人需要做的事情。我认为主要是两个方面，一是在选择公司层面，要尽量选择平台化、综合性公司，研发体系、销售体系相对健全，在过去的成长过程中持续有比较高的研发胜率，这样的综合性大公司是我们的首选标的。另一方面，中小型公司的体系相对没有那么健全，在这个过程中就需要我们持续进行技术跟踪，判断其研发风险。

一是公司选择上，二是研究跟踪判断上，从这两个方面控制、管理风险。

说到医药行业的创新，主要有几个方面，自药监局2016、2017年改革以来，国内药品和器械创新呈现井喷态势，2019年获批新药是8个，是历史上较高的一年，在这个过程中比较受益的几条主线，明确的就是为研发提供服务的研发外包公司，这一类公司在行业投入创新的过程中景气度、业绩是确定的，这一类创新服务商也是我们比较看好的。此外，创新疫苗、药、器械耗材等，这些需要具体针对个股进行选择判断。

问：创新药的公司目前估值如何？

王峥娇：估值方面，海外分为两方面，综合性大药企通常估值比较稳定；另一类是小公司，对于这一类公司不是使用传统估值体系，需要根据产品临床推进阶段、上市概率的高低，对产品线进行贴现估值，因为小企业没有收入利润。

问：2020年科技股面临的风险主要有哪些？

郑晓曦：科技股的风险我们也非常关注，投资不仅要考虑成长性，也要考虑风险。对于科技股来说，比较大的风险就是资金面，我们做了很多比较，全市场科技股的PE、估值相对较高，在资金面偏紧的市场，估值的弹性就会显得比较重要。正如刚才茅炜总所说，我们判断今年以来资金面和流动性都是比较好的，元旦前后降准，预期年内资金持续比较宽松，今年科技股的风险不大，资金面比较有利于科技股的表现。

科技行业这几年非常关注外部因素，确实是比较大的风险点，我们复盘2019年，Q2也是因为进出口问题短期受到阻碍，造成市场出现大幅度回调，尤其科技股二季度回调幅度很大。随着7月份外部风险有一些缓和迹象，科技股6、7月进入为期半年涨幅比较好的阶段。元旦前后在外部转好的预期之下，科技股表现非常活跃。总之，我们认为外部因素长期对科技股以及资本市场的边际影响越来越弱，但不可否认还是会有一些影响。

综合这两点，我们非常关注科技股投资，但有风险也有机会，在每次风险来临时，把握产业发展趋势，找出行业龙头白马、高成长个股，在每次市场回调时，我们都会大比例关注优质科技白马龙头，等到风险逐渐缓解之后，也希望它能有超出市场、超出行业的表现，所以它既是风险也是机会，我们会牢牢抓住中期研究产业趋势以及个股挖掘的优势，尽量平滑市场波动对投资以及公司基本面判断的影响，力争长期为投资者持有人做到Alpha收益。

问：你在投资科技股时会重点投资科技白马龙头吗？

郑晓曦：科技股的子行业非常多，以华为公司为例，过去10多年华为的收入和利润体现出堪比消费白马的稳定高增长。

科技行业变化非常快，产业链很长，有上游IC半导体，也有中游制造模组，还有下游应用，每个点的黑马层出不穷，基本上每几年都会有非常优秀的公司和高增长个股涌现，我们认为应该在挖掘高增长黑马方面花较多精力，尽量白马+高增长黑马。

问：科技发展日新月异，A股科技股的更新换代速度非常快，A股科技类上市公司前十名单，几乎每十年都会发生一轮大规模洗牌，你在投资中如何应对这种快速变化？

王博：确实如此，科技股投资比较重要的是遵循产业趋势，赚取公司成长的钱。我们也总结过，科技行业投资的三个周期，比较重要的是创新周期，它是供给决定需求的行业，随着技术进步，新的产品形式出现，刺激新的需求，实现比较长期的成长性，这是科技股非常重要的特征。

至于科技股的变化，一轮一轮科技创新会使得科技行业呈现比较典型的周期特征，目前处于第四次工业革命大周期，以物联网万物互联为代表的创新周期。回顾之前几次，以美国为例，美国当时漂亮50行情结束之后，73年到79年有一轮非常明显的科技上升期，下一轮是科网股泡沫时也有明显的上升周期。从这两次美国的科技周期来看，每一轮的龙头公司都不一样，第一次是电子公司居多，第二次是信息化公司居多。跟之前不一样的是，这次是以5G实施和物联网为代表，投资国内为主的新一轮创新周期。

变化不是什么坏事，变化会带来新的机会，科技投资和消费投资重要的不同就是变化，消费是强者恒强，投的是龙头公司行业地位和优势，科技行业投的是新技术带来的成长性和未来的溢价空间。这个变化周期对于投资来说挺长的，每一轮新技术、新产品、新应用的出现、普及、渗透，一般时间在3-7年左右，足够使很多公司从非常小的公司成长为巨头公司，市值可能有数十倍增长，以安防为例，安防行业摄像头监控从09年基建开始兴起，一直成长到2017年，中间有九年左右时间，整个行业成长了很多，虽然变化快，也不会快到一个月一变。做科技投资还是遵循产业趋势，挖掘未来3-5年或3-7年长期成长的产业，从中找出能成长为大公司的成长股。

问：哪个领域会出现这样的巨头公司？

王博：像创新药，主要是基于大家对健康的追求。此外还有基于信息流的应用，比如视频、游戏这一类to C的行业，此外还有智能硬件行业，如可穿戴、手表、耳机等，这些都是赛道非常长的行业，这些行业的特征是需求很大，但现在或者由于技术或者由于各方面原因不能满足大家的需求，比如医药就比较典型。基于信息流的视频游戏，大家对娱乐的追求非常大，十年前难以想象今天能躺在床上看抖音，至于十年之后是什么样的，我们现在也很难想象。只要科技发展，供给会刺激需求，我们选的都是这种行业。

问： 2020年的展望中，郑晓曦老师认为5G将是A股的核心主线之一，应该关注5G的哪些细分领域和方向？

郑晓曦：5G是非常看好的重要投资方向，刚才我讲的五个方向当中，5G也是排名第一、第二的。国家对5G表明了非常积极的态度，2019年6月6日发放三张5G牌照，大幅超出市场预期，之前预期2019年12月底才发放牌照，这也体现了国家在政策层面对5G的支持。

5G板块非常广，包括5G设备商，像华为这样的公司，还有很多元器件厂商。其次是5G手机，消费者要更换手机才能使用5G网络，所以5G手机也是非常重要的一个方面。第三是5G后应用领域，5G时代内容跟现在有什么不同？现在我们还不清楚，相关厂商也没有硬件给我们体验，目前我们关注的是几个方面，一是内容应用的云游戏，以前是单机游戏以本地计算机来承载，5G时代会有云平台，我们可以用低配版电脑连接云平台体验游戏，游戏的消费方式也发生了变化，变成每月消费的形式，可以在平台上体验多种游戏。韩国运营商和企业在这方面做得比较多，预计今年内韩国会出现比较多的云游戏体验。二是车联网，5G应用低延时场景长期可以支持自动驾驶，自动驾驶可能需要5-10年的周期才能实现，但在这个过程中对车联网相关零部件、人们的生活会产生很大变化，这个5G后应用也是我们比较关注的一点。汽车领域不像更换手机这么快，它还需要经过安全验证，尤其是稳定性、可靠性方面比手机更高，我们认为5G汽车应用是更长周期的应用，可能持续3-5年甚至更长周期，目前我们对这两块关注度比较高。

问：今年刚开年，大家都感觉市场蠢蠢欲动，今年会否出现2018年那样前高后低的情况？今年扰动市场的重要因素可能有哪些？

茅炜：如果往前数几百年，这个问题也都是大家想知道的，人们一直试图去预知未来。其实股价本身来说，目前估值合理，全市场对未来盈利的分歧也不大，大家普遍认为经济是短期承压，有可能往下波动，但波动幅度不大。对A股盈利增长的预期大概在+10%以内，再往下政策或有托底。2020年是承载很多期待的一年，所以可能会有周期大幅向上的超预期风险，也就是踏空的风险。

另外比较不确定的是猪肉价格扩散，如果通胀大比例或大范围扩散，可能会对央行货币政策带来一定压力，目前释放了很多储备肉，短期价格控制得比较好，未来一两周可能是大家观察春节前猪肉价格上涨的重要窗口，如果猪肉价格再有大幅上涨，同时配合基建增速上涨，其实这也比较好理解，基建需要大量的人工投入，如果经济不行，工人吃不起肉，猪肉价格就没有大比例传导路径，这个传导必然还是其他所有人消费意愿比较高，同时又有一定的消费能力，就能把价格传导下去，这一点需要观察它会以多快的速度扩散，我们的判断是扩散比较弱，一方面是我们有能力把短期猪肉价格稳住，另一方面养殖户的盈利水平很高，很多规模以上养殖企业在扩大存栏，虽然需要两、三个季度才能出来，如果两、三个季度后的出栏数据有所改善的话，对于短期价格上涨会有一定的定论。

另外，海外局势是我们更加难以判断的方面，至于会否重演历史上的某一年，大家都很想知道，如果提前知道它是历史上的某一年，相当于你已经把答案告诉我了，我按照剧本走就好。如果大家担心它会成为2018年的话，短期会不会风险偏好提升过快？可能有些行业或有些板块有些许迹象，如果这个泡沫蔓延比较快，就会有风险。

对于基金和绝大部分投资人来讲，更重要的还是应对，提前判断毕竟只是一个方面，每年都会有新的变化。

问：你两次提到基建，基建会否复苏较快？

茅炜：目前基建这一块大家能跟踪到的数据就是专项债发行速度和规模，1月份以来发行速度挺快的，从这个角度来讲，显然地方政府有钱，自然上项目的比例会提高，另一方面是看地方政府有没有上项目的意愿，个别地方有明显上项目的意愿，这是跟传统相关的基建。去年提的比较多的是“新基建”，您问到的5G也是非常重要的新基建领域，之所以发牌提前，是因为希望把建设周期往前提，这对经济拉动有着非常明显的正向作用，基建影响到的板块挺多的，一些上游周期板块如果估值相对较低，在基建往上走的过程中，大家会对周期复苏有更好的信心，另外，5G前端设备商也会有一定的投资机会。

问：市场普遍认为明年是结构性机会，看好能业绩兑现、有成长性的公司，看好消费、科技和医药。假设大家对市场的预期比较相似的情况下，市场会否有风险？未来会有怎样的变化？

茅炜：我们没有统计过一致性预期到底会不会比较准，如果大家担心一致性预期不准，潜台词就是“观点跟着屁股动”，你已经坐在哪里就会有什么样的观点，如果所有钱已经配在这上面，会不会后续就没有增量资金了，从而市场往相反的方向发展？

刚刚提到大家收益预期已经放低，一些人认为有结构性行情，另一些人认为结构性行情在消费和科技。如果大家都错了，我们想象一下它是什么情况？要么市场暴跌，要么市场暴涨，我一开始就说了大幅下跌的空间应该不大，因为盈利增速会比2019年略高一些。至于估值会不会有大幅下跌的风险，WIND数据分析来看，截至1月8日，A股整体估值是在历史30%-50%分位，如果今年有盈利上涨，通过盈利上涨消化一部分估值，估值往下大幅下杀的机会，从绝对水平来讲应该不大，历史上估值大幅下杀一般都是在估值达到历史非常高的位置。另一方面看股债吸引力，目前固定收益产品的收益相对比较低，股票的吸引力相对更大。前段时间也有一些政策引导居民长期资金进入市场，目前各种政策对于权益类市场比较呵护，流动性也不会出现超预期的收紧，出现大幅下跌的概率非常小。 如果大幅下跌的概率很小，收益预期收窄又是错的，大家应该很高兴才对。

问：紧接下来就是春节假期，大家会讨论是持币过节还是持股过节，你如何看待？

茅炜：关于持币过节还是持股过节，这对我们来说不是问题，我们管理的是行业基金，目标是持续跑赢基准，如果我还能选到比现金更好的权益类产品，就应该保持相对超配。这个问题跟刚刚主持人提的问题一样，2020年会不会像历史上的某一面？其实历史上春节有过大跌也有过大涨，所以我们会弱化春节这个所谓的特殊时间窗口带来的影响。以往春节前会有一段时间资金比较紧张，这是过往很多年都会出现的情况，我们需要观察央行除了降准以外会不会在春节前的时间窗口进一步通过一些工具释放流动性，但春节本身对我们来讲只是多休了几天，并不会对我的投资造成实质性影响，即使出现流动性紧张那么一两天，如果我因此而大幅调整仓位，后面再加回来还是比较难。

问：目前新三板出了一些政策，允许公募基金投资新三板，在这种情况之下，公募有没有兴趣投资新三板？因为科创板比新三板更前端，去年底最差的基金全部重仓科创板，亏了19%左右，新三板和科创板，你们觉得是否可以提前布局？

茅炜：关于新三板，我们没有很在意它到底在哪个板，更重要的还是这个公司的质地到底如何，新三板前期是因为上的公司数量太多，上市过程中对于质量的把控并没有那么严，这主要是因为它的构成良莠不齐，我们不关心它到底属于哪个板，一开始主持人问我为什么前十大重仓股中没有科创板，我们不会因为它是科创板就不投，也绝对不会因为它是科创板就一定投。刚才您说有只基金全部重仓科创板，相对收益比较差，我想这主要是因为他想短期做博弈，忽视了企业内在价值和估值对最终价格的影响。对我们来讲，最关注的仍然是这个企业通过什么方式赚钱、能赚多少钱、现在的估值到底如何。

问：基金投资时经常会碰到黑天鹅，我们怎么判断、怎么规避？上面你谈到看好一些行业和板块，请问2020年的投资当中，有没有明确的预期，哪些板块是要规避的？

茅炜：风险和黑天鹅要区分开，有些可以通过前期比较踏实的研究鉴定它是黑天鹅或将来会成为黑天鹅，但有些事情是预料不到的。当出现黑天鹅事件之后，只要研究做得相对踏实，对于上下游的验证比较好，基本能避免。过去这么多年，南方基金固收没怎么踩过雷，权益这一块也没怎么踩过基本面方面特别大的雷。至于会不会买到一个股票跌很多，这是有可能的，但不见得是由黑天鹅因素带来的。如果完全无法预料的事情，前期无法准备，当事情发生之后，我们只能积极评估它到底对我们有什么影响以及我们到底用什么方式应对。

问：郑晓曦老师对传媒板块怎么看？之前有商誉减值和股权质押等一系列问题，但最近表现还不错，对于文化产业这样的板块您怎么看？

郑晓曦：回顾一下，传媒板块2013、2014年也是科技当中领涨的板块，游戏、院线、影视的表现都比较好，经过那一波大周期之后，很多公司遇到商誉减值的问题，我们是这么看这个问题的。文化产业非常轻资产，企业的固定资产就是人，产品都是意识形态、艺术层面的无形资产，跟硬件设备相比，基本面上的方差会显得比较大，不排除大家都在涨的时候，一些不好的公司采用比较激进的手段，造成商誉减值比较大。

2015年牛市至今已经过了四年，行业板块该爆雷的公司已经爆了很多，一些龙头公司的业绩比较实在，走出头部的企业，这也是泥沙俱下之后筛选出来的，胜者为王。

2019年底到现在传媒板块比较好，通过这两点可以看到很多公司起步的PE估值相对较低，业绩本身也比较实，在各自的子行业做出比较好的产品，份额比较高，再叠加5G后应用，云游戏、高清视频、VR/AR虚拟现实等逻辑，市场比较乐观的预期，这也能解释最近表现比较好的原因。

我们如何对传媒行业进行投资？其实还是落实在行业和个股投资，聚焦行业细分龙头，真正能做出好产品、和业绩的黑马，我们筛选企业的标准不会因为它是传媒业而戴上有色眼镜，对它过分关注，我们会把它作为一个子行业进行横向和纵向对比，在子行业遵循我们的选股思路，寻找到龙头白马和高增长的黑马。

问：你们对于规避的行业有预期吗？

茅炜：我认为，最终还是看这个行业整体性估值有没有明显高估，如果整体性估值明显高估，会有规避动作。我们公司是投决会授权下的基金经理负责制，每个基金经理都有自己的偏好和能力范围，有些基金经理只是因为这个行业超出他的能力范围，这也是比较正确的，他只在自己擅长的领域赚取确定的Alpha。有些行业的交易特别密集，换手率特别高，至少告诉你这个板块目前市场分歧很大，热度非常高，有潜在泡沫的风险，我们会相对谨慎一些。

问：近年来白酒板块颇受关注，如何看待高端白酒接下来的行情？

茅炜：大家会问这个问题的主要原因是过去几年它持续上涨比较多，始终觉得涨多之后是不是一定要下跌，或者白酒消费整体增速比较慢，会不会估值太高了？其实从全球来看也有很多稳定增长的股票，并不是严格意义上一定是多少增长就给多少估值。白酒是非常有中国特色的行业，如果一个行业把适龄人口百分之百覆盖，整个行业的收入增长是非常低的个位数，这个行业还能不能投？事实上你会看到这个行业的龙头公司每年还有20%以上的盈利增长。所以白酒行业因为短期业绩不达预期，大家会觉得是不是交易过于密集，里面的人太多要出来或者踩踏，但拉长来看，白酒行业仍然是国内很难找到的毛利率特别高并且高毛利率维持相对稳定，尤其是高端白酒，品牌价值很大，市场替代性相对比较弱。我们刚刚也讨论过，消费行业比较大的特点就是格局特别稳定，从20年的维度来看，这个行业发生过很大变化，但我们现在讨论的不是那么长的时间维度，从三、五年的时间维度来看，目前很难看到这个行业格局发生特别大的变化。拉长来看，这个行业还是有非常好的投资价值。至于大家是否会追逐短期更具有弹性的标的，或者对于短期业绩爆发性有更高追求，当白酒涨了三年之后，里面会有各种各样类型的投资者，有些是深度价值投资者，他对于为什么投这个行业非常清楚，还有一些投资者是短期博弈投资者或者是做短期趋势的投资者，他确实有可能在这个过程中出来，短期股价波动反而是长期价值投资者进一步加仓的时点。

问：最近网红概念股特别火，接连涨停，对于这种概念股你们会不会参与？以怎样的视角看待？

茅炜：从我们研究的态度，肯定是持比较开放的心态，对所有新事物都会积极研究，但从投资角度来讲，这里面有风险偏好和性价比的问题，每个人的取向都不一样，对我而言，肯定更在乎业绩的稳定性，对业绩爆发性的追求没有那么强，而业绩爆发性基金经理会更加积极拥抱它。

基金有风险，投资需谨慎，投资前请详阅基金法律文件。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条观点。

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