美东时间3月25日，中国领先的互联网长租公寓运营商蛋壳公寓（NYSE:DNK）发布了2019年第四季度及全年未经审计的财务报告，这是蛋壳公寓上市后首次业绩发布。

财报显示，蛋壳公寓核心财务和运营指标保持快速增长，运营效率进一步提升。2019年第四季度，蛋壳公寓收入达21.29亿元（人民币，下同），同比增长112.5%，净亏损率和经调整EBITDA亏损率，同比分别收窄12.3和13.2个百分点。2019全年，蛋壳公寓收入达71.29亿元，同比增长166.5%，净亏损率和经调整EBITDA亏损率同比分别收窄3.0和3.5个百分点。

01 蛋壳公寓的真实现状

根据财报，我们可以简单的得出蛋壳公寓2019年收入大幅度增长，亏损继续扩大。

乍一看，特别像处于高速成长期，增收不增利的互联网公司业绩，我们具体看看几个指标构成。

蛋壳公寓的收入大幅增长是由规模快速扩张导致的：2019年12月31日，蛋壳公寓运营的公寓数量达43.83万间，同比增长85.4%。其中，北京、上海和深圳的公寓数量约22.4万间，同比增长46.6%。其他城市的公寓数量近21.5万间，同比增长156.1%。

我们知道，长租公寓行业是典型的规模不经济行业。

由于房源端需要线下员工一套房子一个个小区去签约，规模的扩张会短时间内使公司的员工数量大幅增加；同时由于房子分散在不同的小区，不同的区域，规模的扩张会增加距离上的管理半径，而每个员工管理半径是有限的，所以客观上会再一次导致员工数量大幅增加。

举个例子，原来1万间房，需要200人管理，平均每个人管理50间房。而一旦增加到2万间房，就会需要600人来管理，每个人只能管理33间房。即规模扩张时，人员成本的增加速度超过收入和利润的增加速度，规模越大，亏损越多。

规模不经济，还体现在，规模快速扩张，出房跟不上收房，入住率快速下滑。

从运营房源的入住率来看，蛋壳公寓的入住率大幅度下滑，规模的扩张牺牲了入住率，也就牺牲了利润，截至2019年12月31日，蛋壳公寓的入住率为76.7%，较2019年上半年89%的入住率有所下滑。

不到80%的入住率是什么概念呢？

我们知道，市场上长租公寓有三种打法。

第一，夫妻店，没有人工成本，管理100-500间房不等。这种夫妻店盈亏平衡线，对应的入住率是80%，即入住率低于80%，公寓亏损。

第二，不再扩张规模的公寓管理公司，对应规模1000到上万不等。经过过去两年去杠杆，去租金贷，市场上几千家中等规模公寓公司开始停止扩张，精细化运营。这类公司的盈亏平衡线对应的入住率是85-90%之间。

第三，就是还在大规模扩张的行业龙头公司，比如蛋壳公寓，自如。他们盈亏平衡线对应的入住率高达95%以上。

43万间的规模达到95%的入住率几乎是不可能实现的，长租公寓行业中，即使规模小的公司，实现95%的入住率的也是凤毛麟角。也就是说，只要蛋壳公寓在扩张，不裁员，保持现有业务不转型，永远不可能实现盈利。

02 疫情对蛋壳公寓的影响

当蛋壳公寓的入住率在90%以下时，它就很危险，2019年年底，它的入住率不到80%。它的危险程度可想而知。

紧接着就发生了疫情。

第一，疫情首先大幅冲击蛋壳公寓的入住率，本来就不到80%，疫情之下雪上加霜。

现在我们就会理解蛋壳公寓在去年年底和今年年初做了两次大规模解除和房东的合同，因为大量房子在空置。

比如类似这样的操作：

第二，疫情之下，各地政府开始清理小区内的隔断房。

我们知道长租公寓的利润来源于客厅多隔出一间房的收入。如果去掉这间房，收入和付给房主的房租只能打平，这还不包括其他管理和人员支出。

这次疫情期间，各地政府开始集中清理隔断房，群租房，拆除私自在客厅的隔断。以北京为例，我们发现，蛋壳公寓和自如官网上，凡是客厅的隔断房一律下架，蛋壳公寓的工作人员也告知，被统一要求拆除隔断房。

拆除隔断房之后，即使100%入住，一间房不空，现有合租业务，蛋壳公寓也永远不可能盈利。

03 蛋壳公寓有多危险

蛋壳公寓现金流会不会断呢？

答案是短期不会，长期很危险。

截至2019年12月31日，蛋壳公寓持有现金和限制性现金共34.56亿元。

这些现金怎么来的呢？答案是租金贷。客户签约租金贷每个月的租金会便宜15%，甚至更多。通过引导客户签约租金贷，获得一年的租金。蛋壳公寓短期有充足的现金流去应对疫情的冲击。然而这只是权宜之计，这种巨额亏损引发的现金流缺口靠提前预支未来的现金流能持续的时间很有限。

蛋壳公寓的解法是什么呢？

疫情是压死蛋壳公寓的最后一根稻草，还是促使其涅槃转型，我们留给时间去证明。

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