作者：Ray Dalio

来源：中国金融四十人论坛（ID：CHINAFINANCE40FORUM）

24日，桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）在他的领英（LinkedIn）主页上发布了2万字长文，剖析在长期债务周期中，货币、信贷和债务的相互运作方式，以及它们驱动全球经济和政治变化的方式。

达利欧指出，如果不了解货币、信贷和债务之间是如何运作的，就无法理解经济是如何运作的，进而就更无法理解整个经济政治体系是如何运作的。

以下是一个相对简洁的中文译版。

Ray Dalio

为了理解帝国及其经济起起落落的原因，以及现在世界秩序发生了什么，你需要理解货币、信贷和债务是如何运作的。这一点至关重要，因为从历史上看，无论是过去还是现在，人们最乐于为之奋斗的就是财富，而对财富的增减产生最大影响的就是货币和信贷。因此，如果不了解货币和信贷是如何运作的，就无法理解经济是如何运作的，进而就更无法理解整个经济政治体系是如何运作的。

举个例子，如果不理解二十年代债务泡沫和贫富差距是如何产生的、债务泡沫的破裂又是如何导致了三十年代的大萧条，以及大萧条和过度的贫富差距如何引发了世界各地的冲突，那么也就无法理解是什么力量导致了富兰克林·罗斯福当选总统，以及在他当选后不久所推出的新计划（中央政府和美联储将共同提供大量的资金和信贷）。

就是这些改变了当时的世界秩序，而这又与现在正在发生的事情颇为相似，了解其背后的机制和原理，将有助于更好地理解新冠病毒大流行的背景下，接下来会发生什么。

01 永恒而普遍的基本原理：货币和信贷

所有实体（国家、公司、非营利组织和个人）都需处理基本财务，他们的收入和支出构成了净收入，而这些流动是可以用资产负债表中的数字来衡量的。如果一个人赚的比花的多，他就会有利润，从而使他的储蓄增加。而如果一个人的支出大于收入，那么他的储蓄就会减少，或者他不得不通过借钱或来弥补差额。

如果一个实体拥有巨额净资产，它的支出将可以高于收入，直到资金耗尽，这时它必须削减开支。如果不削减开支，它将会有大量负债/债务，如果它没有足够的收入来偿还，它就会违约。

由于一个人的债务是另一个人的资产，债务违约会减少其他实体的资产，进而要求它们削减开支，从而导致债务下降和经济收缩。

这种货币和信用体系适用于所有人、公司、非营利组织和政府，但有一个重要的例外。所有国家都可以印钞给人们消费或放贷。然而，并不是所有政府发行的货币都具有相同的价值。

在世界范围内被广泛接受的被称为储备货币。而在当今世界上，占主导地位的储备货币是美元，由美联储发行，占所有国际交易的55%。另一种则是欧元，由欧洲央行发行，占所有国际交易的25%。目前，日元、人民币和英镑都是相对较小的储备货币，尽管人民币的重要性正迅速上升。

拥有储备货币的国家更容易通过大量借贷摆脱困境。原因在于，世界上其他国家倾向于持有这些债务和货币，因为它们可以用来在世界各地消费。因此，拥有储备货币的国家可以发行大量以储备货币计价的信贷/债务，尤其是在目前这种储备货币短缺的情况下。

而相比之下，没有储备货币的国家则没有这种选择。它们在以下情况中，特别需要这些储备货币（如美元）：

（1）他们有很多以他们不能印刷的储备货币计价的债务（如美元）；

（2）他们在这些储备货币上没有多少储蓄；

（3）他们获得所需货币的能力下降。

当没有储备货币的国家急需储备货币来偿还他们的债务，以储备货币计价和交易的卖家希望它们用储备货币来支付时，它们就只能破产。这就是现在许多国家的情况。

这也是许多州、地方政府、公司、非营利组织和个人会面临的情况。当它们遭受了收入损失，有没有多少存款来弥补损失时，它们将不得不削减开支或通过其他方式获得资金和信贷。

这就是现在的世界上正在发生的事情：风险储蓄即将耗尽，以及债务违约的风险。有能力这样做的政府正在印钞，以帮助减轻债务负担，并帮助为以本国货币计价的开支提供资金。但这将削弱本国货币，提高本币的通胀水平，以抵消需求减少和被迫出售资产所造成的通货紧缩，而那些资金紧张的国家就不得不筹集现金。

02 货币是什么？

货币本质上是一种交换媒介，也可以用来储存财富。

不言而喻，“交换媒介”指的是可以用来买东西的工具。而所谓财富储备，指的是在获取和消费之间储存购买力的工具。最合理的方式显然就是把钱存起来，以备不时之需，但人们往往不愿意持有货币，而总想把货币兑换成他们想买的东西。这就是信贷和债务发挥作用的地方。

当出借人放贷时，他们认为收回的钱会比本身持有的钱购买更多的商品和服务。如果做得好，借贷者就能有效地使用这些钱并获得利润，进而偿还贷款并保留一些额外的钱。当贷款尚未偿还时，它是贷款人的资产，也是借款人的负债。当钱被偿还时，资产和负债就消失了，这种交换对借方和贷方都有好处。他们从本质上分享了这种生产性贷款的利润。整个社会也得益于这种机制所带来的的生产力提高。

因此，重要的是要意识到：

1.大多数货币和信贷（尤其是现存的法定货币）没有内在价值；

2.它们只是会计系统中的账目，可以很容易地改变；

3.系统的目的是帮助有效地分配资源以便生产力增长；

4.该系统会周期性崩溃。所有的货币不是被摧毁就是贬值，财富随之发生大规模转移，对经济和市场产生巨大影响。

更具体地说，货币和信贷系统并没有完美地运转，而是在循环中改变货币的供应、需求和价值，在上升时产生富裕，在下降时产生重组。

基本面：

虽然货币和信贷与财富有关，但它们不是财富。因为金钱和信用可以买到财富。一个人拥有的货币、信贷和财富看起来几乎是一样的。但是，一个人不能仅仅通过创造更多的货币和信贷来创造更多的财富。为了创造更多的财富，一个人必须更有生产力。货币和信贷的创造与财富（实际的商品和服务）的创造之间的关系经常被混淆，但它是经济周期的最大驱动力。

一般来说，货币和信贷的创造与商品、服务和投资资产的数量之间存在正相关关系，因此很容易混淆。当人们有更多的钱和信贷时，他们就会想消费更多。从某种程度上说，消费增加了经济生产，提高了商品、服务和金融资产的价格，这可以说是增加了财富，因为拥有这些资产的人在我们衡量财富的方式下变得“更富有”。

然而，这种形式的财富增加更像是一种幻觉。原因有二：推动价格和生产上升的信贷必须偿还；事物的内在价值并不会增加。

举个例子，如果你有一套房子，政府创造了大量的货币和信贷，你的房子的价格会上升，但它仍然是原来的样子。你的实际财富没有增加，只是你计算出来的财富增加了。同样地，如果政府创造了大量的货币和信贷，用于购买商品、服务和金融资产（如股票、债券和房地产），那么你计算所得的财富数量就会增加，但实际财富仍将保持不变。换句话说，用一个人所拥有的市场价值来衡量他的财富，会给人一种财富变化的错觉，而这种变化实际上并不存在。

重要的是，货币和信贷在发放时具有刺激作用，而在必须偿还时却有抑制作用。这就是货币、信贷和经济增长如此具有周期性的原因。

为了控制市场和整体经济，货币和信贷的成本和可获得性各不相同。当经济增长过快，他们想要放缓增长速度时，就会减少货币和信贷投放，导致两者都变得更加昂贵。这鼓励了人们充当贷方而不是借钱和消费。当经济增长太慢，央行想要刺激经济时，他们就会让货币和信贷廉价而充足，从而鼓励人们借贷、投资和/或消费。货币和信贷的成本和可用性的这些变化也会导致商品、服务和金融资产的价格和数量的涨跌。但是，银行只能在其产生货币和信贷增长的能力范围内控制经济，而它们这样做的能力是有限的。

想象一下，中央银行有一瓶兴奋剂，他们可以根据需要注入经济，而瓶中的兴奋剂数量是有限的。当市场和经济衰退时，他们会提供货币和信贷刺激来提振经济，当市场过热时，他们会减少刺激。这些变动导致货币、信贷、商品、服务和金融资产的数量和价格的周期性涨跌。而这些举措通常以短期债务周期和长期债务周期的形式出现。

短期债务周期（即通常所说的“商业周期”）通常持续8年左右。时机取决于刺激措施将需求提升至实体经济生产能力极限所需的时间。而长期债务周期就是将这些短期债务周期加起来，通常持续50-75年。因为可能很多人的一生只会出现一次长期债务周期，所以大多数人都没有意识到。

长期债务周期通常开始于重组后的低水平债务时期，央行的瓶子里有很多刺激，而结束于高水平债务时期，央行的瓶子里就没有多少刺激了。更具体地说，当央行失去通过经济体系产生货币和信贷增长、进而推动实体经济增长的能力时，央行的刺激能力就会终止。当债务水平高企、利率无法充分降低、货币和信贷的创造对金融资产价格的影响大于对实际经济活动的影响时，央行就会丧失这种能力。在这种时候，那些持有债务的人通常想要把他们持有的货币债务换成其他的财富。当人们普遍认为，将获得资金的货币和债务资产并不是良好的财富储备时，长期债务周期就结束了，必须对货币体系进行重组。

03 长期债务周期

1、始于无或低债务和“硬通货”

金银（有时还有铜和镍等其他金属）是首选的货币形式，因为它们具有内在价值，而且可以很容易地塑形，便于携带和兑换。具有内在价值很重要，因为与他们进行交易不需要任何的信任或信用。任何交易都可以当场成交，即使买卖双方是陌生人或敌人。

2、“纸币”的诞生

因为金属货币携带不便的原因，人们很快就把纸上的“货币债权”当成了货币本身。这种类型的货币系统被称为挂钩货币系统，因为货币的价值与某种东西的价值挂钩，通常是“硬通货”，如黄金。

3、债务增加

起初，“硬通货”的债权数量与银行里的硬通货数量相同。然而，持有人和银行发现了信贷和债务的奥妙之处：人们可以把“纸币”借给银行，以换取利息；而向他们借钱的银行又可以把钱借给其他人，换取更高的利息；而那些从银行借钱的人获得了前所未有的购买力。这个过程导致了资产价格和生产的上升。

然而，当一个人没有足够的收入/钱来偿还债务时，麻烦就来了。人们期望通过出售这些债权来获得购买商品和服务的资金，其增长速度超过了商品和服务的数量，这使得从这些债务资产（例如债券）的转换变得不可能。这两个问题往往同时出现。

关于第一个问题，可以把债务看作是负收益和负资产，负资产吞噬收益（因为收益必须用来偿还债务），吞噬其他资产（因为必须出售其他资产来获得偿还债务的资金）。它具有更高的优先级，意思是它必须在任何其他类型的资产之前得到支付，所以当收入和一个人的资产价值下降时，有必要削减开支和出售资产来筹集所需的现金。当这还不够时，就需要：

（1）债务重组，减少债务和债务负担。这对债务人和债权人都是有问题的，因为一个人的债务就是另一个人的资产。

（2）央行印钱、中央政府发放货币和信贷，以填补收入和资产负债表的漏洞。（这也是现在正在发生的事情）

当债务持有者不相信他们将从债务中获得足够的回报时，就会出现第二个问题。债务资产（如债券）是由投资者持有的，他们认为这些资产是可以出售来获得财富（钱）的，而这些钱可以用来买东西。当债务资产的持有者试图将其转换成真实的货币、真实的商品和服务，却发现他们做不到的时候，这个问题就出现了。然后就会发生所谓的“挤兑”。

无论是商业银行还是央行，都会面临着这样的选择：允许资金从债务资产中流出，从而提高利率，并导致债务和经济问题恶化；或者“印钞”，购买足够的债券，以防止利率上升，并逆转资金耗尽的趋势。

但如果货币债权和与货币数量和所要购买的商品和服务数量之比过高，银行就会陷入无法摆脱的困境，因为它根本没有足够的钱来满足这些债权，因此它将不得不违约。

当这种情况发生在央行身上时，它可以选择要么违约，要么印钞并使其贬值。贬值是无法避免的。当这些债务重组和货币贬值规模很大时，它们会导致货币体系崩溃。无论银行或中央银行做什么，债务越多，货币贬值的可能性就越大。记住，商品和服务的数量总是有限的，因为数量受到生产能力的限制。

理解金钱和债务之间的区别是很重要的。

金钱是解决债权的，而债务是一种兑现承诺。在金钱和债务相互运作的过程中，需要观察：相对于银行里的“硬通货”，债务和货币存在的数量，以及存在的商品和服务的数量。它们可能是不同的，债务周期的发生是因为大多数人都喜欢扩大购买力（通常通过债务），而央行则倾向于扩大货币的数量。但这不可能永远持续下去。重要的是要记住，当银行（无论是央行还是商业银行）发行的票据（纸币和债务）比银行里的“硬通货”多得多时，货币和债务周期的“杠杆化”阶段就结束了。

4、随之而来的是债务危机、违约和货币贬值

历史表明，当银行对货币的索取权的增长速度超过银行的货币总量时，“银行挤兑”就发生了。人们可以通过观察银行的资金数量下降，以及由于提款而接近枯竭的程度，准确地判断出什么时候发生了银行挤兑，什么时候银行业危机即将来临。

如果一家银行无法提供足够的硬通货来满足人们对它的要求，那么无论它是一家商业银行还是一家央行，都会陷入困境，尽管一般而言，央行比商业银行的选择更多一些。这是因为商业银行不能简单地印钞或修改法律以使其更容易地偿还债务，而中央银行可以。当私人银行家陷入困境时，他们要么违约，要么接受政府的救助。如果他们的债务是以本国货币计价的，中央银行可以贬值他们的债权（例如，偿还50-70%）。但如果债务是以他国货币计价的，那么他们最终也势必违约。

5、法定货币

各国央行希望延长货币和信贷周期，因为这比另一种方式要好得多，因此，当“硬通货”和“硬通货债权”变得过于紧缩时，政府通常会抛弃它们，转而使用所谓的“法定”货币。

法定货币制度不涉及硬通货，只有“纸币”，央行可以不受限制地“印刷”。因此，央行不必动用其储备的“硬通货”，也不会产生违约。但风险在于，摆脱了对有形黄金或其他“硬”资产供应的限制，控制印刷机的人（即与商业银行合作的中央银行）将创造更多的货币、债务资产和负债，直到那些持有巨额债务的人试图将这些资产和负债用于购买商品和服务，这将产生与银行挤兑同样的效果，导致债务违约或货币贬值。

当信贷周期达到极限时，中央政府和中央银行创造大量债务，印钞用于购买商品、服务和金融资产，以保持经济运行，这既是合乎逻辑的，也是经典的反应。这就是2008年债务危机期间的做法，当时利率已经降到了0%，无法再下调。而现在，债务和货币的创造量比二战以来的任何时候都要大。

需要明确的是，央行“印钞”并将其用于支出，而不是通过债务增长来支持支出，并不是没有好处的。例如，货币支出就像信贷一样，但实际上（而不是理论上）不必偿还。换言之，如果货币用于生产性用途，增加货币增长而不是信贷/债务增长并没有错。但如果“印钞”过于激进，没有得到有效利用，人们将不再把它用作财富的储藏手段，而是将财富转移到其他东西上。纵观历史，当硬通货的未偿债权远大于硬通货、商品及服务时，总是会发生大量违约或大量印钞和贬值。

历史表明，我们不应该指望政府在财政上保护我们。相反，大多数政府滥用其作为货币和信贷创造者和使用者的特权地位。历史上没有一个政策制定者能够拥有整个周期。每个人都仅仅参与了其中的一部分，并根据当时的情况做对他们有利的事情。

在债务周期的早期，政府被认为是值得信任的，他们比任何人都需要更多的钱，他们通常是最大的借款人。在经济周期的后期，当继任的决策者上台管理负债更多的政府时，新的政府领导人和新的央行行长不得不面对更大的挑战，即在他们的瓶子里没有那么多刺激资金的情况下偿还债务。更糟糕的是，政府还必须救助那些破产会损害金融体系的债务人。因此，他们往往会陷入比个人、公司和大多数其他实体更大的现金流困境。换句话说，在几乎所有情况下，政府都在其行动中积累了债务，并成为了一个大债务人，当债务泡沫破裂时，通过印钞和贬值来拯救自己和其他人。

当政府有债务问题时，他们如何应对？

毫无例外，如果债务是他们自己的货币，他们就会印钞并将其贬值。当中央银行印钞票，购买债务，将钱投入金融系统，抬高金融资产的价格，进而扩大了贫富差距。它也把大量的债务交到中央银行手中，让中央银行以他们认为合适的方式处理债务。

此外，他们印刷货币和购买金融资产（主要是债券）会压低利率，这会刺激借贷和购买，鼓励持有这些债券的人出售债券，并鼓励以低利率借入资金，并将其投资于回报率更高的资产。这将导致中央银行印刷更多的货币、购买更多的债券，有时还会购买其他金融资产。

美联储于2020年4月9日宣布了这种计划。这种印钱买债的方式（称为债务货币化）在政治上更受欢迎，因为这是一种将财富从富人手中转移到穷人手中的方式。比起令人愤怒的征税，这种方式好得多。这就是为什么最终中央银行总是印钞并贬值。

当政府印了很多钱，买了很多债，钱和债的数量都增加了，其价格就降低了，这实际上就是对拥有这些货币的人征税，使得债务人和借款人更容易得到它们。当这种情况发生到一定程度，他们会试图出售他们的债务资产和/或借入资金，这样就可以用廉价的钱来偿还。他们还经常将财富转移到其他地方，如黄金、某些类型的股票等。在这种情况下，各国央行通常会继续直接或间接地印刷货币和购买债务，并禁止资金流入通胀保值资产、替代货币和替代货币市场。

这种通货再膨胀的时期要么刺激另一种货币和信贷扩张，为另一次经济扩张提供资金（这有利于股票），要么使货币贬值，从而产生货币通胀（这有利于黄金等通胀对冲资产）。

6、重回“硬通货”

过度印刷法定货币会导致债务资产的抛售和“银行挤兑”，这最终会降低货币和信贷的价值，从而促使人们逃离货币和债务（如债券）。他们也就需要决定将使用哪种替代性的财富储备方式。

历史表明，他们通常会转向黄金、其他货币、其他不存在这些问题的国家的资产，以及保持其实际价值的股票。有些人认为，世界需要另一种可供选择的储备货币，但事实并非如此，因为在没有可供选择的货币的情况下，从历史上看，货币体系崩溃和财富涌向其他资产，也同样会发生。货币贬值导致人们纷纷逃离货币，并将债务转移到其他地方。

通常在债务周期的这个阶段中，也会出现贫富差距过大造成的经济压力，这就导致了更高的税收和贫富之间的争斗，也使得那些拥有财富的人想要转移到硬资产和其他货币以及其他国家。很自然的，国家会阻止这种外逃。因此，在这种情况下，政府就会加大对黄金（例如，通过取缔黄金的交易和所有权）、外汇（通过取消其交易能力）、外国资产（通过建立外汇管制来防止资金流出国境）的投资难度。最终，债务基本上被消灭，通常是通过让还债的钱既多又便宜，使货币和债务都贬值。

当这种情况发展到极端时，以至于货币和信贷体系崩溃，债务贬值和/或违约出现时，政府通常不得不回到某种形式的硬通货，以重建人们对货币作为财富存储的价值的信心，从而恢复信贷增长。虽然并非总是如此，但政府经常会将其货币与某种硬通货（如黄金或硬储备货币）挂钩，并承诺允许新货币的持有者将其兑换成硬通货。有时这些硬通货是另一个国家的。

回顾一下，在长期的债务周期中，将债务作为一种提供利息的资产持有，通常在周期早期没有很多未偿债务时是有回报的，但在周期后期还持有大量未偿债务是有风险的。因此，持有债务（例如债券）有点像持有一个定时炸弹，在它还在运转时会给你回报，但一旦爆炸也会将你炸飞。比如，大爆炸（即严重违约或大幅贬值）大概每50-75年就会发生一次。

04 长期债务周期概述

几千年来，一直有三种货币制度：硬通货（如金属硬币）、“纸币”和硬通货挂钩，以及法定货币。

硬通货是最具限制性的货币体系，因为除非增加金属或其他具有内在价值的商品（即货币）的供应量，否则就无法创造货币。第二种体系更容易创造货币和信贷，因此硬通货债权与实际持有硬通货的比例上升，最终导致银行挤兑。结果有二：一是违约，银行关门且储户失去硬资产；二是货币贬值，这意味着储户拿回来的钱变少了。而在第三种体系中，政府可以自由地创造货币和信贷。只要人们对货币有信心，这种做法就持续有效，反之则无效。

纵观历史，各国在这些不同类型的体系之间过渡，都有合乎逻辑的原因。当一个国家需要的货币和信贷比现有数量更多时，无论是出于应对债务、战争还是其他原因，它自然会从第一种体系过渡到第二种体系，或从第二种体系过渡到第三种体系，这样它就有了更大的印钞灵活性。

下图表达了上述不同的过渡历程。从宋朝到魏玛时期的德国，历史上有很多这样的例子。有很多国家从约束型货币体系（第一类和第二类）全面过渡到法定货币，然后随着旧的法定货币极度膨胀，又回到约束型货币体系。

如前所述，这个巨大的债务周期会持续很长一段时间（大约50到75年），在其结束时，其特征是债务和货币体系的重组。重组的突然之处在于，在债务和货币危机时期，重组通常发生得很快，且仅持续数月至三年，具体时间取决于政府采取这些措施所需的时间。然而，此后涟漪效应可能是长期的。例如，这些情况会导致储备货币不再是储备货币。在这些货币体系中，通常会有两到四次大的债务危机，大到足以导致银行业危机和债务减记或贬值30%或更多。

05 储备货币赋予一个

国家不可思议的力量

储备货币是一种在世界范围内被广泛用作交换媒介和财富储备的货币。越广泛使用和依赖，储备货币和拥有储备货币的国家就越强大。

如前所述，世界新秩序始于1945年第二次世界大战结束后，布雷顿森林协定在1944年确立了美元作为世界主要储备货币的地位。美国和美元自然符合这一角色，因为在战争结束时，美国政府持有世界上约三分之二的黄金（而黄金是当时的世界货币），占世界经济生产的50%，并且军事力量占主导地位。

新的货币制度属于第二类，其他国家的央行可以35美元/盎司的价格将“纸质美元”兑换成黄金。当时，个人持有黄金属于非法，因为政府领导人不想让黄金作为财富储备来与货币和信贷竞争。所以，在那个时候，黄金就是银行里的钱，而纸币就像支票簿里的支票一样，可以兑换成真金白银。在这个新货币体系建立的时候，美国政府持有的每盎司黄金就有50美元的纸币，所以几乎有100%的黄金作为后盾。其他与美国结盟的主要国家（如英国、法国和英联邦国家）或受美国控制的国家（如德国、日本和意大利），其货币与美元挂钩。

在接下来的几年里，美国政府为了给自己的活动融资，支出超过了税收收入，因此不得不借钱，从而产生了更多以美元计价的债务。美联储所允许建立的黄金债权数量（如美元计价的货币和信贷），远远超过了能以35美元价格兑换成的黄金实际数量。当纸币被兑换成硬通货（黄金）时，美国银行的黄金数量下降了，与此同时，黄金的索取权继续上升。结果，1971年8月15日，布雷顿森林货币体系崩溃。当时，美国总统尼克松(Nixon)和1933年3月5日的罗斯福(Roosevelt)一样，未能履行美国的承诺，即允许纸币持有者将美元兑换成黄金。因此，美元对黄金和其他货币贬值。那就是美国和所有国家转向第三种法定货币制度的时候。

此举使美联储和其他中央银行得以创造大量以美元计价的货币和信贷，从而导致了上世纪70年代的通货膨胀，其特点是从美元和美元债逃向商品、服务以及黄金等可以对冲通胀的资产。对美元债务的恐慌还导致了利率上升，推动金价从1944年设定的每盎司35美元的水平升至1980年每盎司670美元的峰值。

在上世纪70年代，通过这种方式管理货币和信贷，借入美元并将其转化为商品和服务是有利可图的，因此许多国家的许多实体主要通过美国银行来借入美元。结果，以美元计价的债务在全球范围内迅速增长，美国各银行向这些借款人发放了大量贷款。这种贷款导致了债务周期中典型的债务泡沫。恐慌情绪从美元和美元债务资产转向通胀对冲资产，并加速了美元的快速借贷和债务增加。这导致了1979年至1982年的货币和信贷危机，在此期间，美元和以美元计价的债务有可能不再是公认的财富储备。

当然，普通公民并不了解这种货币和信贷的动态是如何运作的，但他们却以高通胀和高利率的形式感受到了它，所以这是一个巨大的政治问题。和大多数政治领导人一样，卡特总统也不太了解货币机制，但他知道必须要做些什么来阻止它，于是任命了一位强有力的货币政策制定者——保罗·沃尔克(Paul Volcker)。因为他有足够的力量去做那些痛苦但正确的事情来打破通货膨胀。

德国总理Helmut Schmidt说，为了应对货币通胀危机并打破通胀，沃尔克收紧了货币供应，将利率推高至“自耶稣基督诞生以来”的最高水平。在收入和资产贬值的同时，债务人不得不支付更多的偿债款。这压榨了债务人，并要求他们出售资产。由于对美元的巨大需求，美元走强。由于这些原因，通货膨胀率下降，这使得美联储降低了利率，放松了美国人的货币和信贷。当然，许多这些资产的债务人和持有者在价值下降的时候破产了。

因此，在20世纪80年代，这些债务国，尤其是外国债务国、新兴国家的债务国，经历了长达10年的萧条和债务重组时期。

美联储通过向美国的银行提供他们需要的资金来保护他们，而美国的会计系统通过不要求他们将这些坏账作为损失或以实际价格评估这些债务资产来保护他们免于破产。这一债务管理和重组过程一直持续到1991年，当时通过以时任美国财政部长尼古拉斯•布雷迪(Nicholas Brady)命名的《布雷迪债券协议》(Brady Bond agreement)完成。

1971年至1991年的整个经济周期影响了世界上几乎所有人，这是美国放弃金本位的结果。它导致了70年代的通胀和通胀对冲资产的飙升，随后又带来1979-1981年的紧缩、非美债务人大量的通缩债务重组、通胀率下降，以及1980年代债券和其他通缩资产的出色表现。这整个时期都有力地证明了拥有世界储备货币的美国具有怎样的力量，以及储备货币管理方式对世界各国的影响。

从1979-1981年以美元计价的通胀和美元计价的利率的峰值到现在，通胀率和利率都已降至近0%。从下图可以清楚地看到，自从新的以美元计价的货币体系建立以来，整个利率和通胀率的大起大落。

在整个这段时间里，世界上以美元计价的货币、信贷和债务以及其他非债务性负债（如养老金和医保等）相对于收入而言持续上升。因为美联储有独特的能力来支撑这种债务增长，上述情况在美国尤为明显。

20世纪80年代债务重组完成后，90年代全球货币、信贷和债务的新增长又开始了，这又一次带来了繁荣，导致用债务融资购买投机性投资，形成了2000年破裂的互联网泡沫。这导致经济在2000 - 2001年衰退，促使美联储放松货币和信贷，将债务水平推向新高，并创建另一个繁荣。这在2007年变成了一个更大的泡沫，于2008年破裂，导致美联储和其他储备货币国家的中央银行放松，进而又导致了最近刚刚破裂的下一个泡沫。然而，这一次，应对经济衰退所需的货币和信贷创造被重新设计。

短期利率在2008年达到了0%，这一降幅不足以创造所需的货币和信贷扩张。通过降低利率来刺激货币和信贷增长是央行的首选货币政策（以下称之为“货币政策1”）。此后，由于这种方法不再适用于中央银行，他们转向了第二选择的货币政策（以下称之为“货币政策2”），即印刷钞票和购买金融资产，主要是政府债券和一些高质量的债务。上一次他们需要这么做是因为利率从1933年开始触及0%，并一直持续到战争年代。这种方法被称为“量化宽松”，而不是“债务货币化”，因为它听起来不那么具有威胁性。世界上所有主要的储备货币央行都是这么做的。这导致了下一个货币/信贷/经济范式的转变，它一直持续到我们现在所处的经济低迷时期。

该模式始于2008年。

正如1933年开始所做的那样，通过印钞和购买债券，央行维持了货币和债务扩张周期。他们通过购买这些债券，推高了债券价格，并向这些债券的卖家提供现金，导致他们购买其他资产。这推高了这些资产的价格，而随着价格的上涨，未来的预期回报率也随之下降。

由于利率低于其他投资的预期回报率，而相对于投资者为其各种支出义务提供资金所需的回报率而言，债券收益率和其他未来预期回报率的水平都很低，因此，投资者越来越频繁地借钱购买他们认为收益将高于借贷成本的资产。这既推高了这些资产的价格，也制造了一个新的债务泡沫脆弱性，如果他们购买的资产所产生的收入回报低于借贷成本，就会产生新的债务泡沫。

由于长期和短期利率都在0%左右，而且央行购买债券的资金无法刺激经济增长和帮助那些最需要帮助的人，所以我觉得第二种货币政策显然不能很好地发挥作用，这就需要第三种货币政策（以下称之为“货币政策3”）——储备货币中央政府增加借贷，并将其支出和贷款的目标定在他们想要的地方，而储备货币中央银行则创造货币和信贷，并购买债务（可能还有其他资产，如股票）来提供资金。

因此，在我们经历由大流行引发的经济衰退之前，我们就已经为这条路做好了准备，一旦经济陷入衰退，就必须走这条路。

无论如何，在这段时期内，债务和非债务性负债（如养老金和医保）相对于收入的比例持续上升，而各国央行则设法压低了偿债成本。这就把利率推向了零，并使债务长期化，从而使本金偿付水平降低。诸如中央银行拥有大量的债务、利率在0%左右因此不需要支付利息、构建可以长期偿还的债务并使本金可以分散偿还甚至不用偿还之类的条件，意味着中央银行创造货币和信贷的能力几乎没有限制。这一系列的条件为接下来的事情奠定了基础。

新冠病毒引发了全球经济和市场的低迷，造成了收入和资产负债表的漏洞，特别是那些收入受到经济低迷影响的负债实体。传统的做法是，中央政府和中央银行必须创造货币和信贷，把钱贷给他们想要从金融上拯救的实体，如果没有这些货币和信贷，这些实体是无法生存的。

因此，在2020年4月9日，美国中央政府（总统和国会）和美联储宣布了一个大规模的货币和信贷创造计划，包括“货币政策3”，包括直升机撒钱。这和罗斯福1933年3月5日的声明是一样的。当这种病毒引发了金融和经济的衰退时，其他的东西最终也会触发它，不管发生了什么，动态基本上是一样的，因为只有“货币政策3”才能扭转衰退。欧洲中央银行，日本央行，以及（在较小程度上）中国人民银行也采取了类似的措施，尽管最重要的是美联储的作为，因为它是美元的创造者，而美元仍然是世界上占主导地位的货币和信贷。

美元目前占全球国际交易、储蓄和借贷的55%左右。欧元区的欧元约占25%。日元占不到10%。人民币约占2%。其他大多数货币虽然在国内使用，但在国际上并不用作交换媒介或财富储存手段。那些其他的货币，即使是那些国家的聪明人，以及那些国家以外的几乎所有人，也不会持有作为财富储备的货币。相比之下，储备货币是世界上大多数人喜欢储蓄、借贷和交易的货币。

拥有世界储备货币的国家拥有惊人的力量，储备货币可能是最重要的力量，甚至超过军事力量。这是因为当一个国家拥有储备货币时，它可以在合适的时候像美国现在这样印钱、借钱来消费，而那些没有储备货币的国家则必须先获得他们所需要的钱和信贷（以世界储备货币计价）才能进行交易和储蓄。就比如现在疫情之下，那些有很多债务需要偿还的人对美元的需求很强，因其需要更多的美元来购买商品和服务，但他们的美元收入已经下降。

如今，美国GDP只占全球的20%左右，但美元仍占全球外汇储备的60%左右，还占有国际交易量的半壁江山。所以，美元和以美元为基础的货币和支付体系仍然占据着至高无上的地位，相对于美国经济的规模而言，它的规模过大。和所有印制储备货币的银行一样，美联储现在处于强势但尴尬的地位。其货币政策的运行方式对美国人有利，但对世界上其他依赖美元的国家来说，可能并不是好事。

比如美国中央政府最近刚刚决定，将借贷给美国人发放美元和美元信贷，美联储则决定购买美国政府的那笔国债和美国人其他的债务，帮助他们度过这次金融危机。可以理解的是，这些钱几乎没有多少会流向外国人。世界上大多数人无法像美国人那样，得到他们所需要的钱和信贷来填补收入和资产负债表的“大洞”。这种国家无法获得他们所需要的硬通货的动态就像1982-1991年期间发生的事情一样，只是这次无法再靠大幅削减利率解决问题，而那个时候可以。

与此同时，非美国人（即新兴市场、欧洲国家和中国）持有的美元债总额约为20万亿美元（比2008年时高50%左右），其中短期债务不到一半。这些美元债务人将不得不拿出美元来偿还这些债务，还要拿出更多的美元来在世界市场上购买商品和服务。

因此，通过将美元作为世界储备货币、并有权将所需美元交到美国人的手中，美国就可以比其他国家的政府更有效地帮助本国公民。同时，美国也有可能会因为制造了太多的货币和债务而失去这种特权地位。

总结

退一步，从宏观的角度来看看，经济部分（即货币、信贷、债务、经济活动和财富）和政治部分（国家内部和各国之间）之间的关系（如下图所示）。

通常，大的周期开始于一个新的世界秩序，这是一种包括新的货币体系和新的政治体系在内的既在国内又在国际上运作的新方式。上一次始于1945年。因为在这样的时期，在冲突之后，没有人愿意去战斗，人们厌倦了战斗，所以有一个和平的重建和增加的繁荣，这是由可持续的信贷扩张所支持的。

之所以说是可持续的，是因为收入的增长超过或跟上了偿还不断增长的债务所需的偿债支出，也是因为央行有能力刺激信贷，经济增速也很强劲。在此过程中，会出现短期的债务和经济周期，我们称之为衰退和扩张。

随着时间的推移，投资者以过去的收益推断未来，借钱押注未来会产生收益。这就在贫富差距扩大的同时制造了债务泡沫。这种情况将持续下去，直到各国央行无力有效刺激信贷和经济增长。随着货币紧缩，债务泡沫破裂，信贷收缩，经济随之收缩。

与此同时，当出现巨大的贫富差距、严重的债务问题和经济萎缩时，往往会出现国家内部和国家之间争夺财富和权力的斗争。在出现债务和经济问题的时候，中央政府和中央银行通常会发行货币和信贷，并使本国货币贬值。这些发展导致债务、货币体系、国内秩序和世界秩序的重组。

然后新的周期又开始了，而所有的周期又都大同小异。例如，虽然债务泡沫破裂通常会导致经济收缩，而经济收缩与巨大的贫富差距通常会导致内部和外部的斗争，有时顺序有点不同。然而，货币、信贷和债务周期往往会导致经济变化，而经济变化又会导致国内和国际政治变化。

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