4月3日，南京银行、杭州银行的定增申请同一天过会。4月10日，南京银行、杭州银行同日发布公告，宣布不对定增方案进行调整。4月13日，南京银行、杭州银行又在同一天收到证监会核准发行的批复。

上述两家银行从定增过会到收到证监会的批复，出人意料地只用了10天时间。这让很多投资者"自然而然"地认为："南京银行和杭州银行之所以选择不对定增方案进行调整，原因就是为了快点拿到批复。既然现在如此神速地拿到批复，那么就一定会在2019年年报发布前，以相对较低的价格（除息后的2018年末的每股净资产值）完成定增。"其中，还有些投资者提到，2017年的时候，兴业银行就是这么干的。

事态真的会这样发展下去吗？兴业银行的案例，真的有参考价值吗？银行股定增的游戏规则，到底是怎样的？如何分析定增相关各方的利益倾向、相互博弈及其对定增价格的影响，进而做出相对准确的判断呢？

本文将结合兴业银行、华夏银行、南京银行、杭州银行、宁波银行和贵阳银行等银行股的定增案例进行分析，以详细解读银行股定增背后的逻辑。

如上图所示，兴业银行定增的定价基准日是董事会决议公告日，早在2016年7月份兴业银行公布定增预案时，定增价格就已经确定为15.10元/股（兴业银行2015年年报中的每股净资产值）。

2017年3月27日，兴业银行收到中国证监会核准发行的批复。次日，兴业银行启动发行工作。虽然此时距离兴业银行公布2016年年报仅1个月左右的时间，但是，就算兴业银行拖到年报发布后再实施定增，定增价格也还是15.10元/股，而不是2016年年报中的每股净资产值17.02元/股。

这一点，跟南京银行、杭州银行的定增是完全不同的。南京银行、杭州银行定增的定价基准日都是发行期首日，只有到最终发行时，定增价格才会最终确定。两家银行在2019年年报发布前，还是发布后实施定增，对定增价格的影响很大。

正因为定价基准日和定价机制不一样，所以说，2017年兴业银行的案例并不具备参考价值。

那么，我们不禁要问，为何同样是银行股定增，兴业银行与南京银行、杭州银行的定价基准日和定价机制会截然不同呢？

2007年，中国证监会首次发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》。此后，该细则分别在2011年、2017年和2020年进行了3 次修订。

兴业银行定增预案的公布时间是2016年，当时适用的是2011年修订的细则。在该版细则当中，定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以是发行期的首日。兴业银行选择了董事会决议公告日作为定价基准日，并提前锁定了定增价格。

南京银行、杭州银行定增预案的公布时间都是2019年，当时适用的是2017年修订的细则。在这一版细则当中，定价基准日只能是发行期的首日。也就是说，只有在实施定增时，定增价格才会最终确定。

2020年2月14日，中国证监会又修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》。在最新版的细则当中，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且符合相应情形的，定价基准日又可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日，或发行期的首日。今年3月份，贵阳银行公布了定增预案，其中的定价基准日就是董事会决议公告日，与兴业银行一样。不过，贵阳银行的定增价格并未完全确定，这一点与兴业银行又有所不同，下文将对此作进一步解释。

另外，除了需要遵循《上市公司非公开发行股票实施细则》外，银行股定增还有一条防止国有资产流失的"潜"规则，即定增价格不得低于经审计的每股净资产值。不过，在这条规则的适用上，还是有选择和博弈的空间的。

首先，多数银行股定增采用除息后的每股净资产值，但也有银行采用除息前的每股净资产值。比如说，在华夏银行、南京银行、杭州银行和贵阳银行的定增预案中，均写明采用除息后的每股净资产值。以华夏银行为例，华夏银行定增的定价基准日为发行期首日，即2018年12月28日，最终的定增价格为除息后的2017年末的每股净资产值，即11.55元/股-0.15元/股=11.4元/股。（说句题外话，定增时华夏银行的股价在7.4元/股上下，定增价格远高于当时的股价。）

不过，兴业银行却采用了除息前的每股净资产值。2016年6月份，兴业银行完成了2015年度的分红派息，每股现金分红0.61元。2016年7月份，兴业银行公布定增预案。由于当时分红已经完成，所以从理论上来说，兴业银行应该采用除息后的每股净资产值，但实际的定增价格却是除息前的每股净资产值15.10元/股。笔者认为，这其实是定增相关各方博弈的结果，现金分红的0.61元，相当于对定增后持股比例下降的股东的利益补偿。

其次，就算定价基准日同样是董事会决议公告日，但由于定增预案公布的时间点不同，采用哪一年年报中的每股净资产值也有差别。兴业银行和贵阳银行的案例正好可以说明这一点。兴业银行2016年7月份公布定增预案，当时距离2015年年报披露的时间不久，兴业银行就将定增价格确定为2015年年报中的每股净资产值。

贵阳银行2020年3月份公布定增预案，此时距离2019年年报披露只剩下不到2个月时间，如果还采用2018年年报中的每股净资产值，那么势必会遭到定增后持股比例下降的股东们的强烈反对。所以，贵阳银行将定增价格确定为不低于发行前最近一期末经审计的每股净资产值，考虑到股东大会投票表决，以及贵州省银保监局、中国证监会核准的时间，最终肯定会采用2019年（或以后年份）年报中的每股净资产值。这其实也是利益博弈的结果。

综上所述，上市银行定增的游戏规则不仅包括《上市公司非公开发行股票实施细则》这样的"明"规则，还有定增价格不低于经审计的每股净资产值这样的"潜"规则。由于"明"规则在不断变化，"潜"规则的适用又存在选择和博弈的空间，所以说，对银行股定增的个案应该具体问题具体分析，而不宜生搬硬套。

司马迁在《史记》中写道："天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。"

在经济学里，理性人假设也是最基本的假设前提，即假设人或经济主体都是追求利益最大化的。下文将从定增相关各方的自身利益出发，分析它们对定增价格的倾向。

（1）某一股东对定增价格的倾向与其是否参与定增无关，而与其定增前后持股比例的变化有关。

以杭州银行定增为例，杭州市财政局、红狮集团、苏高科和苏州高新是此次定增的4名发行对象。2019年三季度末，杭州银行的每股净资产为10.04元/股。

假设该行在2019年年报发布前，以除息后的2018年末的每股净资产值8.95元/股完成定增，按2019年三季度报中的相关数据，对主要股东的盈亏情况测算如下：

如上表所示，首先，澳洲联邦银行、中国人寿保险股份有限公司、杭州汽轮机股份有限公司和中国太平洋人寿保险股份有限公司这4名股东没有参与定增，定增后持股比例下降。若杭州银行以8.95元/股的较低价格完成定增，则每股净资产将被摊薄，澳洲联邦银行、中国人寿、杭州汽轮机和中国太保持有股份的利益会受损，所对应的净资产值将分别减少1.36亿元、0.42亿元、0.40亿元和0.35亿元。

其次，杭州市财政局虽然参与了定增，但由于杭州市财政局及其一致行动人在定增后持股比例有所下降，其持有股份对应的净资产值（扣除认购金额）也将减少0.79亿元。

最后，红狮控股集团、苏高科和苏州高新在定增后持股比例上升，其持有股份对应的净资产值（扣除认购金额）将分别增加3.2亿元、1.68亿元和1.11亿元。

需要指出的是，上面的测算是基于2019年三季度末的数据，由于现在已经是2020年4月份，杭州银行的每股净资产已经有了较大幅度的上升，如果最终真的以除息后的2018年末的每股净资产值8.95元/股完成定增，实际上各家股东的盈亏金额更大。

通过杭州银行的案例，我们可以发现，某一股东的利益倾向与其是否参与定增无关，而与其定增前后持股比例的变化有关。

如上表所示，定增后持股比例下降的股东，希望定增价格越高越好，我们这些散户就属于这一类；定增后持股比例不变的股东，对定增价格持中性态度；而定增后持股比例上升的股东，则希望定增价格越低越好，通过定增加入的新股东就是其中的典型。

（2）上市银行和保荐券商的目的在于募集到足够多的资金,它们的利益倾向在于定增价格不能过低。

对于上市银行来说，定增的目的是为了补充核心一级资本，其利益倾向在于募集到足够多的资金，以免辜负了难得一次的定增机会。一般来说，保荐券商是按募集资金总额的一定比例收取保荐和承销费用，募资总额越大，赚取的费用也就越多，所以它们也倾向于募集到足够多的资金。要做到这一点，就要求定增价格不能过低。

以宁波银行为例，该行定增的股票数量为不超过 4.16亿股，募集资金总额为不超过80亿元。为了保证募集到足额资金，定增价格需要不低于80÷4.16=19.23元/股。如果定增价格低于19.23元/股，那么宁波银行的募资总额将不足80亿元，也就不能说是一次成功的定增。

总的来说，上市银行的不同股东，它们的利益倾向可能保持一致，也可能完全相反，这主要由定增后持股比例的变化情况所决定。定增后持股比例上升的，希望定增价格越低越好；定增后持股比例下降的，希望定增价格越高越好。上市银行和保荐券商的利益倾向在于定增价格不能过低，以免无法募集足额的资金。

对于银行股定增个案，我们不仅要了解清楚其适用的游戏规则，以及定增预案，还需要进一步分析新老股东、上市银行和保荐券商的利益倾向，其中，对拥有董事会席位的老股东的利益倾向的分析最为关键。下面，笔者将根据前文的逻辑，对南京银行和宁波银行定增的前景进行预判。

首先，我们来看南京银行，该行定增的股票数量不超过15.25亿股，募集资金总额不超过116.19亿元，为了保证募集到足额资金，定增价格需要不低于116.19÷15.25=7.62元/股。南京银行及其保荐券商的利益倾向是定增价格不低于7.62元/股。

我们再来看看南京银行新老股东的利益倾向：

如上表所示，南京银行前3大股东法国巴黎银行、紫金投资和南京高科在定增完成后，持股比例都会下降，它们都希望定增价格越高越好。这3家在南京银行董事会拥有4个席位，话语权很大。

虽然2个新股东交通控股和江苏省烟草公司希望定增价格越低越好，但是由于它们还不是南京银行的股东，也没有董事会席位，在博弈中处于劣势。

目前，距离南京银行披露2019年年报只剩下十几天的时间，而证监会批文的有效期是12个月。基于对相关各方利益倾向和相互博弈的分析，笔者判断，南京银行在2019年年报发布后，以2019年末的每股净资产值实施定增的可能性极大。

其次，我们来看看宁波银行，前文分析过，为了保证募集到足额的资金，定增价格需要不低于19.23元/股。这一价格，应是宁波银行及保荐券商的底线。

另外，宁波银行之所以将发行底价从定价基准日前20个交易日均价的9折改为8折，原因是为了确保定增能够成功。毕竟，在宁波银行的定增方案中，只有20%的股份是由新加坡华侨银行认购的，剩下的80%都需要从市场上公开募集。发行底价太高，则存在没有足够资金认购，发行失败的风险。

我们再来看看宁波银行股东们的利益倾向，在老股东当中，新加坡华侨银行及其QFII合计持股比例为20%，定增后持股比例将维持不变，其对定增价格的利益倾向是中性的。简单来说，就是价格高点、低点都无所谓。其他的老股东，在定增后持股比例都会下降，它们都希望定增价格越高越好。

从目前的行情来看，宁波银行近期马上实施定增的可能性不大。宁波银行定增的定价机制是在发行底价的基础上竞价发行，发行底价为定价基准日前20个交易日的股票交易均价的8折与最近一期末经审计的每股净资产的较高者。

假设宁波银行现在进行定增，截止2020年4月18日，近20个交易日的股票交易均价的8折为18.48元/股，最近一期末经审计的每股净资产为12.41元/股，即发行底价为18.48元/股。由于这一价格低于募足80亿元所要求的最低价格19.23元/股，不仅存在无法募集到足够多的资金的风险，也不符合老股东希望定增价格越高越好的利益倾向，所以说宁波银行近期实施定增的可能性不大，预计该行会在市况好转后再实施定增。

上述判断是否准确，时间会告诉我们答案。

最后，笔者想说的是：游戏规则和利益博弈是读懂银行股定增的密码。

"凡人所以肯赴死亡而不辞者，非为趋利，则因以避害也。"

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