投资有风险，入市需谨慎。以下均为笔者个人投资思考，不构成推荐意见。

摘要：4月20日，石油市场究竟上演了怎样一场“空逼多”的金融大战？为你讲述这次油价暴跌至负数、z行爆仓背后的那些金融知识。文章字数较长，建议音频辅助阅读。另.文末有惊喜。

这次的闹剧，本质上其实是“油价难以长期维持低价位”的投资逻辑，与“原油期货这个投资工具机制上无法长期持有，从而等到油价涨回来”之间的矛盾。

自3月9日国际原油价格暴跌以来，有越来越多的投资者加入到了油价抄底的大军当中。只不过他们不知道尽管他们的出发点是对的，很多人买入投资原油的标的，最多等几年油价怎么回到正常水平，这次投资也算是成功。

但是，殊不知他们选择的投资产品，并不支持他们长期持有。

大家最近看到新闻报道的油价跌至负数，说的其实都不是现场买卖交货的现货石油价格，而是石油的“期货”价格。

期货是一种金融产品合约。他跟大家买东西付钱直接就把东西买到手不一样。你买入一份石油期货，意味着在未来某一个特定的时间，卖给你这份石油期货的人才会把对应的石油给你。也就是你买了一个未来能收到的石油。

最初他是为了原油使用者锁定成本而发明的金融工具。比如航空公司预计未来6个月石油价格会涨价，由于燃料是航空公司很大的一个经营支出，为了避免将来油价上涨，经营成本上升，他会按照现在“6个月以后到期的原油期货”的价格买入自己需要的期货，6个月以后如果真的油价上涨，航空公司就实现了锁定成本的目的。

从期货这个机制的设计就能看出来，到了上面说的“未来的某个时间”,卖个你原油期货的人把石油给你，这个合约的意义也就不复存在了。所以每一份期货合约他是有寿命的。

最近的大明星，价格最低跌到-37美元/桶的“WTI原油2005”号合约，就是一个2020年的5月的WTI合约，（WTI是原油的一种），到期日是2020年4月20日，这个日期以后就没法继续交易了，大家如果再想接着买，就都去买下一个月到期的“WTI原油2006合约”。

这就是最近各种新闻经常提到的“期货移仓”。也就是上一个期货合约到期了，如果你还想继续持有原油期货，那就卖掉马上到期的合约，去买上下一个月或者更远到期的合约。例如，如果你觉得在2021年2月油价能涨回来，那你就得这么一直倒腾下去，直到移到2102合约。

大家一定想问，为什么我不能直接就购买2021年2月的合约呢？这么一直倒腾多麻烦啊。因为，你别看这个合约现在是存在的，但是成交量太少了，你根本找不到卖家。

一般来说，期货都是到期日距离你所在的时间点更近的合约，成交量更大，这样的合约有个学名，叫主力合约。主力合约一般持仓量与成交量都是最大的，流动性很好，大家一般都集中在这个合约进行交易。

由于WTI原油2005月合约，在4月20日就到期了，所以其实很多投资者在3月底已经开始移仓了。从下图的2005合约持仓量就可以看出来，这个合约持仓量从3月下旬开始就已经大幅下降了。

但是为什么国内市场的焦点都在2005合约上呢？从道义的角度来看，这个就是贩卖“纸原油”的银行们的锅了。

由于银行app中的纸原油交易页面的产品序列，把2005合约放在了最上面，即便是2005合约已经不再是主力合约，不明真相的投资者本能就选择购买了这个合约吧。也就是这个合约跌到了史无前例的-37美元，其他的合约价格还都是正数（不排除未来会有新的合约跌破0元，后面会讲）。如果各大银行在3月末开始逐渐把受到冷落的2005合约下架，估计还能挽救不少后来进场的投资者吧。

看到上面的持仓图，大家可能会好奇，为什么2005合约在4月20日到期，还会有那么多的持仓量呢？

正常来讲，这些到期还持有的，就是那些真的想收到石油现货的人。最终这些人会按照这个合约到期的“结算价格”成交，从合约卖出者那里收到原油。

然而这次我们都知道了，这里面有不少持仓都是z银行持有的。其他并不想拿到石油的现货，本意只是投机。他没有提前卖掉移仓，单纯是因为从z银行那里购买纸原油的投资者没有平仓。

这里面有个小插曲，其实大家从银行手中购买的纸原油，其实不过是银行账本上的一条记录，银行并没有真的帮助投资者去原油期货市场购买相应的期货。然而银行自己确是真真切切在期货市场购买了原油期货的。

怎么回事儿呢？

当A投资者从银行购买了100万桶的wti原油期货，建立了期货的多头。B投资者从银行卖出30万桶，建立了期货的空头。银行实际上只是在他的账本上记录了，净欠A投资者70万桶石油对应的钱。

但是当石油价格真的上涨，银行并不想用自己的钱付给A投资者，银行只是想通过这个业务赚一些交易的手续费，不想承担任何风险敞口。

所以银行自己就去原油期货市场购买了70万桶的原油期货，这样不论原油期货价格涨还是跌，他只要将自己购买的70万桶原油期货上的盈利或亏损转移给A投资者即可。

因此，这次原油宝的事件，与其说是投资者爆仓，不如说是z银行爆仓。

这个机制的设计，也是爆仓们的投资者认为z行不应该让投资者承担损失的原因。这里不具体展开银行是否应该承担交易的实际亏损了。

大家可能更关心，为什么原油期货的价格可以跌至负数？持有原油的人得倒贴钱才能把原油卖出去，理论上可能吗？我不卖还不行吗？

咱们平时买东西成交的价格，理论上是由买入这个东西的带来潜在获益-买入他需要承担的义务共同决定的。只不过平时我们购买一样东西，不需要承担什么额外的义务。

最典型的，大家可能听过，在日本搬家很多非常好的家具，业主不想要了是不能随便扔在大街上的，必须得付出一定的成本把他处理掉。

这样的事情，在期货市场上也是一样的。

理论上，期货的价格=现货价格+持有现货的成本（仓储费用、保险费用等）。

比如，你现在购买了2020年12月到期的100万桶原油期货，卖家需要在年底交给你100万桶原油，那卖家需要提前备货，备好货他还得把这些油找一个大仓库保存好。以防万一，还得买好货物受损的保险，这些都是他要额外付出的成本。卖家是不会自己承担的，都得转移给买方。

所以当石油现货的价格非常低，低到比这些费用还低的时候，期货价格出现负值理论上是可以解释的通的。

随着3月以来国际原油价格暴跌，全球都在积极储备原油。据说几乎全球的原油储备仓库、油轮几乎都盛满了。上图是美国国家能源信息署公布的石油库存情况，这一现象还是非常明显的。

高库存叠加新冠疫情大家出行需求的减少，生产的停工，原油的需求几乎没有，仓储空间根本腾不出来。这就导致持有石油光是找地儿存放石油，就需要付出不少的代价。很多人开玩笑说，油价跌至-37美元后，终于知道油桶值多少钱了。

即便是这样，-37美元也是非常离谱了，这背后是一场非常残酷的“空逼多”的金融大战。

购买了wti原油期货的投资者，也叫作期货的“多头”，在购买的合约到期时面临两个选择：一是卖掉手中所有的期货，或者选择实物交割去把石油搬走。

WTI原油现货交割条件还很苛刻，是管道阀门交割，卖方只负责把油运送到交割地（俄克拉荷马州的库欣）跟买方的输油管的链接处就行，卖方把油输进管道流到买方那边，买方得自己找桶接着，然后找地儿存储。

而石油期货的卖方，也就是空头，理论上是将来要提供原油的那些人（其实也都是投机客），看准了多头即便来取油，运走加仓储的费用要超过37美元，他们肯定不会取油，或者干脆就没能力来取油。这样多头只能选择卖掉手中持有的期货份额，空头就决定在到期前的最后一天玩个大的。

期货的买方（之前买入期货，要卖出手中相应份额的一方）按理只要期货上赔的钱，比运走油同时存起来花的钱少，他们就会不计成本的甩卖手中的期货份额。但是空头（之前卖出期货份额，需要买入相应份额平仓的一方）商量好了就是不买，市场没有买盘，卖盘当然无法成交。

无论期货之前的买方现在报多少钱卖出，他们都不买。直到他们觉得-30到-40美元差不多了，这才买进相应的份额成交。当时多头们的内心一定是崩溃的，其实金融市场在极端情况下经常上演这样“多逼空”、“空逼多”的局面，很是刺激。即便是大机构也会任人宰割。

即便是经历了历史性的暴跌，还是没有阻止原油抄底敢死队的脚步。但是为什么现在不建议大家购买任何原油类的产品了呢？

笔者本人之前通过场外购买原油指数基金，转到场内赚了接近20%的利润，其实也是纯属侥幸，赚的也不是油价的涨幅，而是场内外基金的价差套利，纯属侥幸。在发现了这一机会后，也迅速发文通知了所有跟我一起买入基金的朋友们，场外转场内离场了。

因为这一市场目前明显有点畸形了，下图是分别与未来每个月末到期的wti原油期货的价格的情况，能够看到越晚到期的合约价格越高。

因为期货就是反应市场对未来走势的预期，现在市场已经有强烈的预期未来油价会上涨，导致现在临近两个月份的合约价格相差非常大。

这样就导致投资者“移仓”成本非常大，按照上图，投资者从2006合约买入的成本是16.55美元，到期卖掉再买入2007合约，成本就上涨到了22.6美元。

这么大的期货溢价（super contango）是比较少见的。正常情况下临近到期月份的合约价差是很小的，下图中可以看到2005与2006合约的价差也是在4月以来飞速扩张。

所以你即使购买的是原油类的基金，基金管理人即便不会出现该提前移仓没移仓导致的亏损，也会因为巨大的移仓成本，大幅侵蚀基金的净值。

经过上述的分析，你就会发现，期货类的投资相当复杂。即便是金融科班出身的我，也花了几天才把事情的来龙去脉搞清楚。不敢想象，在北京时间21日凌晨，油价跌破0元的直奔-40美元的那半个小时，是怎样的一种紧张刺激。

反思下来，3月9号撰写的油价暴跌的分析逻辑，以及投资出发点都是没有任何问题的，油价确实无法长期维持这么低的水平。有问题的是，根本没有能够实现我投资逻辑的投资标的，期货类资产根本没法损失的长期持有，一直到油价涨回去的那一天。这类资产从开发出来，应该就是短期投机的机器吧。

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