格雷厄姆创立了价值投资，巴菲特发展了价值投资，奥肖内西实证了价值投资。

——贫民窟的大富翁

很感谢华章出版社的赠书，一本是《格雷厄姆经典投资策略》，它是一本将《证券投资》和《聪明的投资者》化繁为简，适合普通人的读本，我用两个小时大概翻阅了一下，因为我本身对价值投资相关理论很熟悉，所以也没什么感觉。

另一本《投资策略实战分析》令我耳目一新，作者奥肖内西用实证的方法从百年来浩如烟海的投资数据中分析了不同的投资策略，印证了不同投资流派的对错。不同于理论的推导，实际投资中的数据展示更有说服力，更让人震撼，更启迪人的智慧。

这本书我同样读的很快，四个小时读了50页，两个小时读了670页，原因一是在理论方面我已经比较熟悉，只是借助作者的数据模型从侧面去验证自己的观点，另一个方面是在19年杭州的一次投资者聚会上，持有封基老师在短短十几分钟向我们展示了量化投资的威力，这也让我投入大量的时间去思考投资策略，并由此开始研究策略型指数基金，为阅读这本书打下了很好的基础。

无论如何，《投资策略实战分析》在投资理论满天飞的出版社市场中具备独特的价值，其翔实的数据，科学的推理令我受益匪浅，今天我就这本书带给我收获的16个点和朋友们做一个分享。

1、扣除通货膨胀，自1900年以来，美国股票价格还有两个10年的真实价值是下降的——1910～1919年、1970～1979年，其收益率分别是-2.46%和-1.41%。表显示了美国的大盘股自1900年以来的实际年收益率，按照最好的10年到最差的10年进行排列的结果。在不好的年份，投资者只能苦苦支撑。

很多人羡慕美国的牛市，却忘记了21世纪第一个十年是美国百年股市中最落寞的一个周期。

在按照10年期计算的收益中，2000～2009年的损失最为惨重：当我们考察自1900年以来的连续10年期的投资收益时，2000～2009年的损失也排在第二位，在考察美国股市从波峰至波谷间损失时，这一时期的下跌也是惊人的。表显示了自1900年以来超过20%的所有波峰至波谷间损失，最近一次金融危机的损失实际上仅次于1929～1932年的大崩溃，在那场暴跌中，从1929年的波峰到1932年的波谷，标准普尔500指数共下跌了79%。而且你会发现，就下跌的持续期而言，这次衰退的时间为102个月，是110年里最长的一次。

即便在投资天堂的美国，投资人的经历也并非一帆风顺。

对股票的攻击之声正随着其价值损失的增大而持续增大。有些投资者已经开始称这样糟糕的投资收益率为"新的正常收益率"，并认为将来的股票收益率会非常低，完全忘记了在20世纪90年代末期一些股评家的话（股评家曾经称之为股票的"新纪元"，他们认为股票将永远上涨），并喋喋不休地说，"这次不一样了"。看起来，只有一件事永远不变：投资者对短期情况做出反应，并认为这一情况将永远持续下去。

以标普500指数为例，我们看年K线图，其走势并非一帆风顺，有漫长的启动器和回调期，尽管从今天看是标准的走牛。

这里讲一个题外话。1969年巴菲特决定解散基金的时候，他留下了多元零售、蓝筹印花以及伯克希尔，卖掉了其他所有股票。

其中蓝筹印花是计划后面再慢慢卖出；多元零售是与芒格、戈特斯曼共同成立的收购平台，巴菲特基金持股80%，芒格和戈特斯曼各持10%，当时除控股一家棉纺连锁商店外，其他资产基本是现金；

而伯克希尔则拥有国民赔偿保险公司、伊利诺伊州国民银行、奥马哈太阳报和部分蓝筹印花股票。

巴菲特将大约5600万现金和三只标出合理估值的股票，由基金持有人优先选择。

巴菲特期望别人拿走现金，给自己留下股票。但他仍然很坦诚地告诉大家，股票会更有价值。于是在听从了股神的建议后，大多数人都拿走了现金。

到1975年末，伯克希尔股价才38美元，比1969年散伙时可以卖给巴菲特的价格还低4美元。

这告诉我们，短期看，任何投资方法都是不能每时每刻灵验的，即使股神，也可能在较长的时间内面临亏损。

2、价值投资总是围绕财务指标，但是在解读这些指标时大多数投资大师所表现出的是一种思维与判断的艺术，而不是一种明确的方法。

这让他们的投资策略最终无法成为科学，不可复制，不可习得，更不可重复。（与其关系别人的投资秘籍，不如获取自己的投资秘籍）

3、在这10年中（2000年~2009年），标准普尔500指数每年的实际损失为-3.39%，考虑到通货膨胀的因素之后，在1999年12月31日投资的10000美元，到2009年年末只值7083美元了。

大盘成长型股票（以Russell 1000成长指数衡量）的表现更差，在1999年12月31日投资的10000美元，到2009年12月31日时已经腰斩——价值损失为5190美元。纳斯达克指数（投资者在20世纪90年代的"宠儿"）的情况更为糟糕，每年损失高达7.96%，在1999年12月31日投资的10000美元，到2009年12月31日时就只剩下4363美元了，从2000年2月的最高点到2002年9月的最低点，指数下跌了76.59%，这一幅度接近于标准普尔500指数在1929～1932年的表现。

在这10年中，只有小盘股表现较好，Russell 2000指数获得了0.96%的年收益，而Russell 2000价值型指数的年收益率为5.6%，成为唯一跑赢美国长期债券收益率（年收益率为5.04%）的美国综合股票指数。

4、在我们研究的整个时期内，表现得最差的行业的年复合收益率为7.29%，这一行业也是最为热门的行业之一——信息技术行业。

5、本书的一个中心议题是，所有的投资策略都有其表现周期，其业绩围绕着某个相对基准指标上下波动。获得长期超凡业绩的关键在于找到一种投资策略，这一策略应当具有最高的基本收益率或平均成功率，然后坚持这一投资策略，即便这一策略的业绩表现劣于其他的投资方法或业绩基准时也是如此。

很少有人能做到这一点，成功的投资者不应屈服于自己的本性，而应当战胜自我。

6、标准普尔500指数的收益只不过是一种简单的"投资于大盘股"策略。这一指数成功的原因在于标准普尔500指数从来不会偏离这一投资策略。这一指数不会在某一天早上起来后说道："你知道，小盘股最近表现不错，我想成为小盘股指数"，它也不会在观看到本·伯南克在国会作证时说："哇！今天我准备成为标准普尔现金及债券指数！

"标注普尔500指数只会继续被动地实施其投资大盘股的投资策略，这也是它为什么这么成功的原因。

7、系统的结构化投资是一种将主动型管理方法与被动型管理方法结合的投资策略，使股票买入卖出的决策自动化。如果某只股票满足既定标准，就买入，否则就不买。在这一决策过程中，不涉及任何的个人的情感判断。

从本质上说，你构建的指数化投资组合与某种特定的投资策略相连，这种投资策略集合了主动型与被动型管理方法的优点。严格遵循既定的主动性投资策略是成功的关键。

这就是量化投资的雏形了。

8、具体股票具体分析的方法会严重地损害投资的收益率，因为这一方法肯定会导致有相当多的投资决策包含个人的感情色彩。这是一种十分不可靠、非系统的投资方式，但它却是人们应用最普遍、最愿意接受的投资方式。

当我告诉听众，低市盈率股票的表现总是远胜高市盈率股票的时候，我发现他们总是频频颔首。他们认可这一点是因为这是一个简单的事实，这从直觉上就能说得通：折价购买股票总会比高价购买股票获得更高的收益。

但当我给出满足这一标准的某些股票的具体名字时，他们的行为明显发生了变化。他们会举手发言，"这就是一只烂股票"或者"我憎恨这个行业"，这仅仅是因为我向他们提供了股票的具体名称，而他们对这只股票又有着根深蒂固的偏见而已。即便我们已经意识到了这种偏误，要克服这些个人情感因素的干扰也是一件非常困难的事情。

9、在进行投资决策时，我们总是从当前的角度看待每一件事，并且由于我们对信息按时间加权，因此赋予最近的信息最大的权重。实际上，行为经济学称这种倾向为近因效应（recency bias），即对最近发生的事情或观察到的现象记得最清楚的一种倾向，这导致我们过度重视最近的信息，轻视过去久远的信息。

然后，我们将所有在最近有效的方法都推而广之，认为这些方法永远正确，将其一成不变地应用于未来。

10、在你对那些估价最高的股票（处于网络股泡沫末期，市销率、市盈率、价格对现金流的比率以及市净率最高的股票）的年收益进行分析时，你就会发现投资者为什么这么狂热了——比方说，截至2000年2月，市净率最高的股票在12个月内上涨了127%，而市销率最高的股票令人难以置信地上涨了207%，是自1964年以来最高的滚动12个月的收益率。

我又回顾了投资股价最高股票策略的历史收益率，发现这一策略在长期中的表现是最糟糕的，我预言它们将最终向其长期均值回归。

一个高估的股票继续上涨，很大幅度，很长时间，这就是很多人不能坚持正确投资策略的重要外因。（我最近听说因为白酒是优质股，所以必须有所溢价）

11、我们总希望预测市场，但事实很清楚：在《福布斯》富豪榜中，没有一个人是短线客，却有许许多多的投资者。

12、"所有股票""大盘股"及"小盘股"投资组合的年收益及风险数据统计概要（1927年12月31日～2009年12月31日）

在统计意义上，小盘股比大盘股和所有股票有更高的收益率，因为其成长的空间更大，一个小盘股的样本群中出现一个超级明星就有显著的带动作用，但是一个大盘股你很难预期其可以成长数百上万倍。

13、第28章《战略》：在对风险、收益及长期基本比率进行权衡后，有两种战略的综合表现最佳：一种适合乐意承担市场风险的投资者，另一种适合保守型投资者。前者是融合最佳价值与最佳增长的"趋势价值"战略。

该战略先从VC2的第1组十分位组中的"所有股票"投资组合中选择股票，然后购买6个月价格增值最佳的股票。后者是融合消费必需品与公共事业行业的联合投资组合，购买的是25只股本收益率最高的消费必需品及价值复合二分数最佳的公用设施行业的25只股票。

作者尽管坚持价值投资，但并不是相信价值投资然后去寻找证据，而是从实证出发去寻找规律，然后归纳，验证，最后得出一个结论："趋势价值"战略是最好的投资策略，每个价值投资者都应该向作者致敬，它用百年的资料实证，价值投资并非唯一的投资方法，这有助于打破我们的思维壁垒。

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备注：投资界和评论家都把作者成为价值投资者，我想是一种误解，作者只是想去寻找最好的投资方法，没有想去价值投资，如果在做一个研究之前，研究者心中已经有了成见，只是去寻找支持自己观点的证据，那么研究的价值将大打折扣。

14、道家是中国三大哲学源流之一，数千年来一直指引着思想家。按照字面意思，无为就是无为而为，但其实质是顺其自然。不要尝试赶鸭子上架。了解道的本质，并物尽其用。这与西方维特根斯坦的格言最为相似："不要寻求意义，寻求用途！"

对于投资者，这意味着让优秀的战略自行发挥作用。不要怀疑它们，不要试图战胜它们，不要抛弃它们，因为它们正在经历一个艰难的时期。了解你所用战略的性质并让其自己发挥效用，这是最难的任务。事实上，在进行决策时不可能不掺杂自己的意识或情感，但只有保持淡定你才能最终战胜市场。

道家有一个故事，很有启发性：

一天，一个年轻人在滂沱瀑布下的水塘边看到一个老者在湍急的水流中挣扎。他跑过去准备救他，但是还没等他跑到，老者就爬上了岸，然后一个人边走边唱。年轻人很惊讶，就跑到老者跟前，问他绝处逢生的秘诀。老者说："这没什么奇怪的，在很小的时候我就开始学习，长大后也一直练习。现在，我确定我成功了。我借助水下去再借助水上来。我沿着水走并达到忘我的境界。我幸存的唯一原因是我没有与水的超强力量做斗争。"

备注：很多人把这个故事当做趋势交易的理由，其实理解错了，这里的顺势而已的势指的是市场规律，而不是价格的走势。

15、仅关注战略或总体市场当前表现如何的投资者往往会因其对短期的过分关注而受到严重误导。他们要么忽略当前表现不佳的卓越长期战略，要么挤入眼前红火的普通战略。在过去的15年内，有许多次投资者对我们的战略非常满意，因为它们的表现比其期望还要好，也有许多次投资者对战略的短期表现很失望。

悲剧的是，投资者似乎更痴迷于关注极短期，往往会忽略战略在长期的表现。作为投资者，我们收到的有关收益的所有信息都集中在极短期内。

看看一天之内有多少广播时间和多大广告篇幅被用于解释股市上涨或下跌的原因！但是，在很短的时间内，股市相对不可能预测。

额，总是有s比想去解释市场的价格变化。

16、证券投资分析方法一般被分为两大类：基本面分析法与技术面分析法。前者注重公司的基本面，以公司内在价值为主要研究对象，通过对决定公司内在价值和影响股票价格的宏观经济形势、行业发展前景、公司自身经营状况进行详尽分析，对股票进行估值；后者以预测股价波动趋势为主要目的，从股价变化的历史图表入手，寻求股票市场波动规律。相应地，华尔街的证券分析师也被划分为两大阵营：基本分析派与技术分析派。

毫无疑问，本书的作者奥肖内西属于笃信基本面分析法的投资大师，他堪称对华尔街最流行的投资策略进行长期研究的第一人。

奥肖内西通过对美国股市近百年数据的系统、深入分析，研究了各种股市投资策略的收益和风险，并在严谨的数学方法、翔实的计算与比较的基础上，总结出指导投资的原则和规律。

他认为，要想在股市投资中获胜，就必须做到：对投资的长期历史进行总结，从中确定一种或几种行之有效的投资策略，然后坚定不移地按这些策略去做，并且在投资决策过程中综合使用多种策略指标。而不能仅仅因为某只股票的成长或价值倾向而投资，要根据大量的统计数据，同时结合成长性及价值性这两个因素来进行。

这本书对于价值投资者坚定自己的理论很有帮助，对于量化投资及做被动基金投资的朋友更是秒言要道，而对于我这个非价值投资，非投机的市场交易人士，其实证主义的学术态度更令人致敬。

这本书，值得一读。

最后讲一个题外话。在我的文章《写文章两年，关于投资研究和自媒体我有话说》我说过：

凡微信群和知识星球的朋友，独立完成3000字原创文章，股票或者基金，我赠送一本投资书籍或者100元现金，仅限前10名，名额有限，有意速来。有效期，半个月。

迄今为止，我共收到8篇文章，其中四人不符合条件：微信群或者知识星球、独立完成300字原创文章。我共给五人每人100元。原本的付款我都有截图，这里就不发了。

后面再投稿的朋友请注意条件，不要误投，而且后面我将不再采取现金奖励的形式，而是赠书。

我打算把这个活动长期进行下去，为了更具备针对性，将条件改为：知识星球的朋友，3000字以上的原创文章，和投资相关即可，100元以内的书籍一本，每周限三个名额。

出版社把书送给我，我收获了知识，我也想让别人收获知识。

作为一个投资类公众号，我未来的内容直接讲股票、基金的比例会略有降低，读书类文章会增加，也会有部分转发的文章，请大家理解。

我的微信公众号：股海沉思，欢迎关注，一起聊聊天，扯扯淡。

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